Porsche und Volkswagen
Beifahrer am Steuer

Seit der Luxus-Karossenbauer Porsche sich an VW beteiligt, hat sich der VW-Aktienkurs verdreifacht. Aber auch wenn Porsche durch seine Präsenz den Tank auffüllt, muss Mehrwert auf Dauer erst noch geschaffen werden.

Stellt Porsche den Volkswagen-Aktionäre einen Freifahrtsschein aus? Seit der Luxuswagenhersteller vor drei Jahren Anteile übernahm, hat sich der Aktienkurs von VW mehr als verdreifacht. Das heißt aber nicht, dass die VW-Anleger Grund haben, sich bei Porsche für die Einmischung zu bedanken.

Man betrachte einmal die vier wesentlichen Erfolgsbausteine von VW. Der wichtigste Baustein: Kostensenkungen. VWs Gewinnspannen erreichten im vergangenen Jahr 5,6 Prozent, nach 2 Prozent nur zwei Jahre zuvor. Das aber hat wenig mit Porsches Beteiligung zu tun. Und es erklärt auch nur zum Teil, was mit der VW-Aktie passiert. Gemessen am durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis der Branche, das beim Neunfachen der für 2008 erwarteten Gewinne liegt, dürfte die frisierte VW rund 108 Euro pro Aktie kosten – also rund 30 Prozent weniger als der Markt am Montag hergab.

Der zweite Motor heißt Übernahmespekulation. Porsche hat die Zustimmung seines Aufsichtsrats, den VW-Anteil von 31 auf 51 Prozent zu erhöhen und beabsichtigt vielleicht sogar, einen noch größeren Anteil zu erwerben. Allerdings ist es unwahrscheinlich, dass VW-Investoren bereits eine große Übernahmeprämie in den Aktienkurs einpreisen. Da Porsche bereits die 30-Prozent-Marke überschritten und ein lächerliches Pflichtangebot gemacht hat, steht es dem Unternehmen jetzt nach den deutschen Übernahmeregelungen frei, seinen Anteil weiter zu erhöhen, ohne den Aktionären noch einmal ein formales Angebot unterbreiten zu müssen.

Ein weiterer, weniger naheliegender Grund für den Aufwind der VW-Aktien könnte in der großen Anzahl von Put-Optionen liegen, die sich im Umlauf befinden. Market Maker, die solche Wertpapiere kaufen, sichern ihr Engagement oft durch den Kauf der zugrundeliegenden Aktien ab, wenn der Aktienkurs in die Nähe des Ausübungspreises der Optionen fällt, und verkaufen, wenn der Aktienkurs steigt. Bei einer illiquiden Aktie wie der von VW können die Kurse in der Nähe des Ausübungspreises der Option verharren, selbst wenn der Markt fällt.

Keiner dieser Gründe kann aber wirklich die Prämie auf den angemessenen Kurs erklären, mit der VW gehandelt wird. Vielleicht aber liegt die Erklärung in der Hoffnung, dass Porsche eine zweite, dringend notwendige Umstrukturierungsrunde bei VW in Gang bringen könnte. Immer noch halten viele den Kraftfahrzeugproduzenten für ziemlich ineffizient. Trotzdem scheint der Aktienkurs eine Gewinnspanne von 8 Prozent zu reflektieren – eine hohe Marge für die Autoindustrie und erst recht für VW – folgt man der Einschätzung einer JP Morgan-Analyse.

Der Optimismus der Aktionäre könnte allerdings überzogen sein. Um Umstrukturierungen in Gang zu setzen, brauchte Porsche die volle Kontrolle über VW. Aber Niedersachsen besitzt immer noch eine Sperrminorität von 20 Prozent. Es ist unwahrscheinlich, dass die Politiker des Bundeslandes weitere Stellenstreichungen hinnehmen würden. Und während die EU Niedersachsens goldene Aktionärsrechte zu Fall bringen möchte, versuchen deutsche Minister das Vetorecht sogar noch auszuweiten.

Schlägt Porsches Versuch, VW zu übernehmen, fehl, dürften die Restrukturierungsphantasien platzen. Damit aber könnte auch die Kursprämie verschwinden. Schlimmer noch, wenn Porsche die Lust an der begrenzten Kontrolle verliert, könnte die Aktie plötzlich als 30 Prozent überbewertet gelten. Porsches Einfluss auf den VW-Kurs ist erheblich – aber dieser Einfluss gilt auch in der Abwärtsrichtung.

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