Spanischer Baukonzern
Ferrovial: Cash ist Trumpf

Die spanische Bau- und Infrastrukturfirma sitzt auf Verbindlichkeiten von mehr als 29 Mrd. Euro. Das könnte erklären, warum Ferrovial über eine Fusion mit Cintra, ihrer und reichlich mit Liquidität gesegneten Autobahn-Tochter, nachdenkt. Das würde sicherlich den Druck reduzieren, birgt aber auch Gefahren.

Es sieht zwar ganz so aus, als sei Ferrovial bis zum Äußersten angespannt, aber gefährliche Risse haben sich noch nicht aufgetan. Die spanische Bau- und Infrastrukturfirma sitzt auf Verbindlichkeiten von über 29 Mrd. Euro, das entspricht in etwa dem 9,5fachen des für dieses Jahr geschätzten Ergebnisses vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen. Das hört sich beängstigend an, aber die meisten Schuldtitel sind langfristig. Und sie werden durch relativ widerstandsfähige Infrastruktur-Vermögenswerte gestützt, wie etwa Heathrow, die Vorzeige-Anlage der britischen Flughafengruppe BAA.

Der Haken liegt darin, dass Ferrovial BAA über eine komplexe Kaskade an mit Fremdmitteln beladenen Unternehmen kontrolliert, die durch die Bank strenge Regeln bei der Dividendenzahlung aufweisen. Das könnte erklären, warum Ferrovial über eine Fusion mit Cintra, ihrer börsennotierten und reichlich mit Liquidität gesegneten Autobahn-Tochter, nachdenkt.

Cintra ist gerade dabei, ihre Autobahnen in Chile und einige Parkhäuser zu verkaufen - Transaktionen, die nach Schätzungen von Analysten fast eine Mrd. Euro einbringen könnten. Wenn Ferrovial über einen Aktientausch die 33 Prozent an Cintra übernimmt, die sich noch nicht in ihrem Besitz befinden, hätte das Bauunternehmen ungehinderten Zugriff auf das Geld. Auch steuerlich hätte ein solcher Schritt Vorteile. Ferrovial kann die vergangenen Steuereinbußen von Cintra als Schutzschild für ihre eigenen Gewinne einsetzen.

Dieses zusätzliche Geld könnte sich als nützlich erweisen, um damit die 1,4 Mrd. Pfund Sterling zurückzubezahlen, die Ferrovial aufgenommen hatte, um ihren 56prozentigen Anteil an der Holding-Gesellschaft zu finanzieren, die BAA kontrolliert. Die Schuldtitel, die mit Cintra-Aktien besichert sind, werden zwar nicht vor 2014 fällig. Aber die Investoren machen sich jetzt schon Gedanken darüber, wie sie zurückgezahlt werden sollen.

Schließlich wird auch die BAA Holdco - die Holding, in deren Besitz sich BAA befindet - von einer Schuldenlast gedrückt. Sie muss bis 2011 rund 2,2 Mrd. Pfund erstatten und sich dafür der Dividenden der operativen Gesellschaft bedienen, die wiederum rund zwölf Mrd. Pfund an Verbindlichkeiten aufweist, die gegen verschiedene Flughäfen verbrieft sind.

Die operative Gesellschaft kann an ihren Aktionär, die Holdco, keine Dividenden auszahlen, bis nicht ein Teil dieser Verbindlichkeiten zurückgezahlt oder auf dem Anleihemarkt refinanziert wurde. Das könnte hinhauen, wenn die Flughäfen Gatwick und Stansted zu angemessen hohen Preisen abgestoßen werden können.

Cintra würde sicherlich den Druck von Ferrovial nehmen. Aber eine vollständige Fusion birgt auch Gefahren. Langfristig gesehen könnte der Wert von Cintra in den komplexen Konten von Ferrovial untergehen. Und da Ferrovial sowohl als Käufer als auch als Mehrheitsaktionär auftreten würde, müsste das Unternehmen mit besonderer Sorgfalt vorgehen, um zu zeigen, dass die Minderheitsaktionäre von Cintra fair behandelt werden. Die Aktien von Cintra sind um 27 Prozent gesunken, seitdem die Pläne an die Öffentlichkeit gelangt waren. Das lässt darauf schließen, dass sich die Investoren von dem Deal nicht allzu viel erwarten.

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