Staatsfonds
Ungleiche Ausrichtung der Interessen

Warum zahlen Staatsfonds zu viel? Einfach, weil sie können. So haben zumindest einige Beobachter die aufgeblasenen Gebote für Unternehmen wie J Sainsbury, die Londoner Börse und den Hafenbetreiber P&O kommentiert. Vielleicht ticken Fonds aus dem Nahen Osten, die voller Petro-Dollar stecken, einfach anders als andere Investoren.

Aber manchmal gibt es auch weniger exotische Gründe dafür, warum sich Fonds vielleicht übernehmen. Die Offerte der Qatari Investment Authority (Qia) für Sainsbury zum Beispiel beläuft sich auf das 32-Fache der geschätzten Gewinne von 2008. Das ist fast das Doppelte der Bewertung von Tesco, des erfolgreicheren Konkurrenten der Supermarktgruppe. Dabei hat Sainsbury niedrige Gewinnspannen, sieht sich einer halsabschneiderischen Konkurrenz ausgesetzt und kann kaum als Prestige-Objekt gelten.

Die treibende Kraft hinter der Offerte für Sainsbury ist die Investmentgesellschaft Three Delta. Sie identifiziert potenzielle Ziele und verhandelt im Auftrag der Katarer. Zum Teil errechnen sich ihre Gebühren, wie bei traditionellen Beteiligungsgesellschaften, anteilig zum Gewinn der von ihr verwalteten Fonds, berichtet ein Branchenkenner.

Anders als bei einem breit aufgestellten Übernahme-Fonds, werden die Investitionen von Three Delta in getrennten Töpfen aufbewahrt. Damit haben unterschiedliche Investmenteinrichtungen des Staates - etwa der Infrastrukturfonds von Katar oder der persönliche Fonds des Scheichs - Zugriff auf die verschiedenen Abschlüsse. Auf den ersten Blick sieht die Möglichkeit, auswählen zu können, wie eine gute Sache aus.

Aber die Schwierigkeit bei diesen Strukturen ist, dass, falls etwas schief geht, die Interessen des Investors und des Managers nicht unbedingt auf der gleichen Linie liegen müssen. In einem diversifizierten Fonds gleichen die erfolglosen Investitionen die erfolgreichen aus. Und die Managergebühren werden aus dem Gewinn des gesamten Fonds errechnet. Wenn der Nettogewinn null ist, verliert der Fondsmanager seinen Anteil.

Vergleichen Sie das nun mit mehreren Investitionen in unterschiedlichen Töpfen, die miteinander nicht in Verbindung stehen. Wenn ein Topf leer ausgeht, dann könnte der Manager seine Gewinnbeteiligung an diesem Investment verlieren, was ja auch nur fair wäre. Aber wenn der andere Topf sich füllt, kann der Manager seine Gewinnbeteiligung immer noch daraus abschöpfen - selbst wenn der Nettogewinn der Investoren an ihrem Portfolio null ist.

Solch schräge Anreize sind in Übernahme-Situationen nicht ungewöhnlich. Und tatsächlich ist es nicht sehr wahrscheinlich, dass Sainsbury zum hohlen Topf wird. Aber eine so schlecht aufeinander abgestimmte Ausrichtung der Interessen könnte doch die Art und Weise beeinflussen, wie ein Investmentberater wie Three Delta - der viel zu gewinnen und wenig zu verlieren hat -, in der Hitze des Übernahmegefechts beurteilt, wie viel zu viel ist.

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