Unternehmens-Ausfallraten
Kreditausfälle dürften drastisch steigen

Sicher, steigende Kreditausfallraten werden schon seit Jahren angekündigt. In den letzten Jahren erwies sich die Prognose noch als falsch. Der Grund könnte sein, dass die benutzten Modelle eine lockerere Vergabepraxis nicht ausreichend berücksichtigten. Die Citigroup hat nun ein neues Modell. Demzufolge wird die Ausfallrate bei US-Hochzinsanleihen bis 2009 auf 5,5 Prozent steigen, sogar ohne eine Rezession. Europa dürfte kaum besser wegkommen.

Wird 2008 das Jahr, in dem dem Ausfallraten endlich steigen? Ratingagenturen wie Standard & Poors oder Moody´s haben Probleme bei Unternehmensanleihen schon für jedes der letzten drei Jahre vorausgesagt – und immer daneben gelegen. 2007 bewegten sich die Ausfallraten bei US-Hochzinsanleihen nahe des Rekordtiefstandes von gerade einmal 1,3 Prozent. Unverdrossen prophezeit die Citigroup nun einen Anstieg der Ausfallraten auf 5,5 Prozent bis zum Jahr 2009. Die Lage in Europa dürfte sich kaum anders darstellen.

In der Vergangenheit gab es Probleme bei den statistischen Modellen, die zur Vorhersage von Ausfallraten benutzt wurden. Zu den Hauptvariablen dieser Modelle gehörten typischerweise das Wachstum des Bruttoinlandsproduktes, die Neigung der Zinsstrukturkurve und die vierteljährliche Übersicht der Federal Reserve zu den Ausleihungsbedingungen, die den Nettoprozentsatz der Banken ausweist, die ihre Spannen für neue Darlehen an große und mittlere Unternehmen erhöht haben. Auf Basis historischer Datenreihen erwiesen sich diese Variablen als prognoserelevant. Warum aber haben diese Modelle während des Kreditbooms versagt?

Die Antwort könnte in der bemerkenswerten Lockerung der Kreditstandards während des Booms liegen, die die Modelle nicht berücksichtigten. Denn bei vielen Darlehen wurden traditionelle Sicherheiten durch flexible Auflagen ersetzt, bei denen Schuldner Stresstests nur dann bestehen mussten, wenn sie bestimmte Maßnahmen wie beispielsweise Dividendenzahlungen vornehmen wollten. Durch diese größere Flexibilität konnten Ausfälle leichter vermieden werden.

Es ist allerdings schwierig, diese Flexibilität zu quantifizieren. Die Citigroup blickt dazu auf den LBO-Markt für Darlehen zur Fremdfinanzierung von Übernahmen. Dieser Markt wies eine ähnliche Aufweichung der Ausleihungsstandards auf wie der Anleihemarkt. Relativ zum Betriebsergebnis wird der Spielraum gemessen, den ein Schuldner zur Erhöhung seiner Fremdfinanzierung bei der Kreditaufnahme hat. Dieser Spielraum vergrößerte sich in den letzten Jahren stark, was den Tag der Abrechnung hinauszögerte. Das neue Citigroup-Modell passt nicht nur gut zu den langfristigen Daten, es berücksichtigt auch die jüngste Vergangenheit.

Unglücklicherweise sagt das Modell Anlegern unruhige Zeiten voraus. Vor allem ausgehend von der Verengung der Spannen, die der Federal-Reserve-Bericht zu den Ausleihungsbedingungen ausweist, dürften die Ausfallraten bei US-Hochzinsanleihen bis 2009 drastisch auf 5,5 Prozent steigen. Optimisten könnten einwenden, dass die Unternehmensbilanzen nicht besonders überdehnt wirken. Doch viele Schuldner hielten während des Booms ihre Zinskosten niedrig, indem sie bei niedrigen Zinsen Refinanzierungen eingingen. Diese Möglichkeit ist inzwischen nicht mehr vorhanden, sodass die Zinskosten steigen dürften – was die Ausfallraten in die Höhe treibt.

Beunruhigenderweise fußt der düstere Citigroup-Ausblick auf Daten per Ende September 2007. Der nächste Federal-Reserve-Bericht dürfte noch viel schlechter ausfallen, wenn man als Indikator einen gerade veröffentlichten, ähnlichen Bericht der Bank von England heranzieht. Dazu kommt, dass die Citigroup von weiteren US-Zinssenkungen und keinem Abgleiten in eine Rezession ausgeht. Wenn sich die Spannen anhaltend ausweiten oder sich die US-Wirtschaft noch weiter abschwächt, dürften die tatsächlichen Ausfallraten noch schlechter ausfallen als im Citigroup-Modell vorausgesagt.

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