Gastkommentar
Die Fed in ungewohnte Nöten

Nachdem die Fed bereits vergangene Woche Hunderte Milliarden Dollar an Liquidität zur Verfügung stellte, hat sie am Dienstag auch die Leitzinsen nochmals deutlich gesenkt.
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Viele malen jetzt düstere Inflationsszenarien, ausgelöst durch das Öffnen der Geldschleusen. Sind diese Befürchtungen wirklich gerechtfertigt?

Etliche Maßnahmen werden in der Öffentlichkeit missverstanden, wohl deshalb, weil sie recht ungewöhnlich sind. Die Fed ermöglicht den Geschäftsbanken zwar großzügigere längerfristige Refinanzierungsgeschäfte; bislang zumindest hat sie aber im Gegenzug im gleichen Umfang die kurzfristige Liquidität zurückgefahren und so die Geldzufuhr „sterilisiert“. Netto steht den Geschäftsbanken gar nicht mehr Liquidität zur Verfügung: Die Menge an Zentralbankgeld – die Geldbasis – blieb in den USA seit letzten Sommer fast unverändert; sie ist von 820 Milliarden Dollar im Juni 2007 nur minimal auf 822 Milliarden Dollar Ende Februar 2008 gestiegen.

Was sich aber dramatisch verändert hat, ist die Zusammensetzung der Vermögenswerte in der Zentralbankbilanz. Zunächst wollte die Fed nur Anleihen bester Qualität annehmen, die von unabhängigen Ratingagenturen sorgfältig geprüft und mit AAA zertifiziert wurden. Um einen Vertrauensverlust des Bankensystems durch einen Kollaps von Bear Sterns zu verhindern, sah sie sich seit dem Wochenende aber gezwungen, sogar Papiere minderer Qualität zu akzeptieren. So ermöglichte sie den Primärhändlern, illiquide Immobilienanleihen in liquide amerikanische Staatsanleihen zu tauschen.

Ist das eine fahrlässige Politik der Nationalisierung fauler Hypothekendarlehen oder eine clevere Strategie zur Rettung des internationalen Finanzsystems? Die Antwort hängt davon ab, ob die betroffenen Banken nur illiquide oder aber insolvent sind. Ein Kernproblem ist, dass selbst die Fed dies derzeit nicht genau wissen kann.

Als Folge erzwungener Panikverkäufe (Fire Sales) kam es zu einem dramatischen Verfall selbst vieler scheinbar erstklassiger Anleihen. Viele Investmentbanken, die Ende März ihre Quartalsbilanz vorlegen sollen und dabei ihre Anlagen ordnungsgemäß entsprechend dem aktuellen Marktwert bilanzieren müssen, sehen durch den Preisrückgang ihre Eigenkapitalbasis gefährdet. Sie könnten gezwungen werden, selbst einen Teil ihrer Papiere zu verkaufen und damit den Verfall weiter beschleunigen. Moderne Bewertungsmethoden, die Banken zur Marktwertbewertung zwingen, können so eine fatale Negativspirale auslösen. Die Marktpreise spiegeln nicht mehr unbedingt ihren wahren Wert wider, den sie bei gutem Konjunkturverlauf erzielen könnten. Wenn der Marktwert verzerrte Signale gibt, kann eine anfängliche Illiquidität letztlich zur Insolvenz des gesamten Finanzsystems führen.

Normalerweise sollte der reiche Onkel – heute kommt er eher aus Asien oder Arabien – eine solch dramatische Unterbewertung als günstige Kaufgelegenheit nutzen. Derzeit ist aber eine Rettung durch befreundete Ölscheichs oder chinesische Staatsbanken nicht in Sicht. Sie hatten sich schon im September letzten Jahres die Finger verbrannt und scheuen das Risiko, in noch mehr fallende Messer zu greifen. Vielleicht erweist sich die Kaufgelegenheit doch nicht als so günstig: Die Preise könnten bald ja noch niedriger sein. Als einziger Ausweg in dieser Situation bleibt die Zentralbank, die als Retter in letzter Not dafür sorgt, dass sich die Marktpreise wieder normalisieren. Die Aktion der Fed wäre damit ein cleverer Schachzug, um die Marktpreise wieder auf ein vernünftiges Niveau zu bringen.

Doch leider ist die Situation nicht so einfach. Offensichtlich hat die Fed bislang keinen Erfolg gehabt. Wer weiß, vielleicht liegt der Markt mit seiner Einschätzung gar nicht so falsch? Folgendes Szenario erscheint gar nicht so unplausibel: Wenn hoch verschuldete Hausbesitzer erkennen, dass der Wert ihrer Immobilie weit unter den Wert des Hypothekendarlehens gesunken ist, ziehen sie rationalerweise lieber in ein viel günstigeres Häuschen um die Ecke um. Den Hausschlüssel der vor kurzem noch teuer erworbenen Villa schicken sie einfach an die Hypothekenbank zurück. Solche Optionen zur Entschuldung waren ja gerade wesentliche Grundlage der Dynamik der amerikanischen Wirtschaft.

Sollten viele Anleihen deshalb wirklich wertlos werden, dann können selbst die unkonventionellsten Manöver der Fed nicht weiterhelfen. Handelt sie deshalb verantwortungslos? Keineswegs. Selbst wenn sich die jüngsten Eingriffe letztlich als Fehlschlag erweisen und es nicht gelingt, damit das Finanzsystem zu stabilisieren, ist es einen Versuch wert gewesen. Denn wenn auch diese Stricke reißen, werden drastischere Maßnahmen notwendig. Zinssenkungen können da nicht weiterhelfen.

Die einzigen Auswege liegen dann entweder in der Verstaatlichung maroder Banken oder aber in einem rasanten Anstieg des Preisniveaus, um so die Häuserpreise wieder in Einklang mit den Fundamentaldaten zu bringen. Beides sind gleichermaßen unerfreuliche Optionen. Sie könnten sich aber als bittere Konsequenz einer Wirtschaftspolitik erweisen, die in Zeiten steigender Immobilienpreise jede Notwendigkeit zur Regulierung der Finanzmärkte als schädlichen Eingriff in die heilenden Kräfte des Marktes zurückgewiesen hat.

Der harte Test für die Glaubwürdigkeit der Fed liegt in der Frage, ob sie darauf beharren wird, dass die Regierung die Probleme am Wohnungsmarkt in den Griff bekommt oder ob sie bereit wäre, als Lösung längerfristig höhere Inflationsraten zu akzeptieren. Bislang sind dazu noch keine Statements zu hören. Es ist nicht auszuschließen, dass die Käufer langfristiger US-Staatsanleihen bald erkennen müssen, dass sie keineswegs in sichere Häfen geflüchtet sind.

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