Geldmenge
Fuß vom Gas

Seit dem Start der Währungsunion tut die europäische Geldmenge vor allem eines: Sie wächst.

Seit dem Start der Währungsunion tut die europäische Geldmenge vor allem eines: Sie wächst. Das ist für sich genommen weder bemerkenswert noch Besorgnis erregend. Zwei Fakten jedoch sollten zu denken geben. Erstens wächst die Geldmenge seit jenem Tag, an dem die Europäische Zentralbank (EZB) die Verantwortung für die europäische Geldpolitik übernommen hat, weitaus schneller als vorgesehen. Der offizielle Referenzwert von 4,5 Prozent wurde bis auf wenige Ausnahmen deutlich überschritten. Das nötigt die EZB regelmäßig zu argumentativen Klimmzügen, warum sie dennoch kaum reagiert. Zweitens beschleunigt sich das Geldmengenwachstum seit nunmehr fast drei Jahren immer stärker und liegt mittlerweile bei rund zehn Prozent. Das lässt sich mit Sonderfaktoren nicht mehr wegdiskutieren, wie es zur Zeit der Börsenflaute nach dem 11. September 2001 noch möglich war.

Aber ist das übermäßige Geldmengenwachstum überhaupt ein Problem? Viele Ökonomen verneinen dies und plädieren schlicht für eine Missachtung der Geldmengenentwicklung. Sie argumentieren, dass die mittelfristigen Inflationserwartungen stabil bei rund zwei Prozent liegen –unabhängig von der gegenwärtigen Geldmengenentwicklung. Dadurch setzen sie die EZB gehörig unter Druck, den monetären Teil ihrer geldpolitischen Strategie aufzugeben. Erst kürzlich kam eine Studie der französischen Zentralbank zu dem Resultat, dass die Geldnachfrage – und damit der Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau – im Euro-Raum instabil sei. Das ist kein neues Ergebnis. Auch die Bundesbank und das Kieler Institut für Weltwirtschaft (IfW) haben dies schon vor einiger Zeit festgestellt. Doch eine instabile Geldnachfrage bedeutet nicht zwangsläufig, dass die ungebremste Geldmengenexpansion keinerlei Auswirkung auf die zukünftige Inflation haben muss. Dafür gibt es eine Reihe guter Argumente.

Die meisten Beobachter tun sich schwer damit, einen überzeugenden Grund dafür anzugeben, warum die Geldmenge zurzeit so schnell wächst und was das mit einer instabilen Geldnachfrage zu tun haben soll. Das war in der Folge des 11. September 2001 anders, als die globale Unsicherheit viele Anleger veranlasste, in sichere, kurz laufende Anlageformen umzuschichten. Und tatsächlich beruhigte sich das Geldmengenwachstum später wieder, als das Bedrohungsgefühl zurückging. Derzeit wird die Geldmengenexpansion gerne mit den im konjunkturellen Kontext immer noch moderaten Zinsen in Verbindung gebracht. Dies wäre kein Zeichen für eine Instabilität der Geldnachfrage, sondern für eine expansive Geldpolitik. Dass die mittelfristigen Inflationserwartungen (noch) nicht reagiert haben, kann dabei nicht unbedingt beruhigen. Wir alle wissen, wie schnell sich Erwartungen ändern können, wenn die Glaubwürdigkeit einer Zentralbank in Zweifel gezogen wird.

Zudem beschreibt die Geldnachfrage eine Beziehung zwischen Niveaugrößen, nämlich zwischen Geldmenge und Preisniveau, aber nicht zwischen Geldmengenwachstum und Inflation, also Veränderungsraten. Diese Unterscheidung klingt spitzfindig, ist aber wichtig. In der Regel zieht ein dauerhafter Strukturbruch einer Niveaubeziehung nur eine temporäre Abweichung in der Beziehung zwischen den Veränderungsraten nach sich. Im Klartext: Der Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation sollte auch bei einem strukturellen Bruch der Geldnachfrage nur kurzfristig gestört sein. Dies belegt eine neue Studie des IfW, die eine stabile Beziehung zwischen Geldmengenwachstum und Inflation im Euro-Raum nachweist, sobald man solche kurzfristigen Störungen herausrechnet. Dann gilt die überraschend einfache Regel: ein Prozentpunkt mehr Geldmengenwachstum führt mittelfristig zu einem Prozentpunkt mehr Inflation. Das Geldmengenwachstum eignet sich bis heute, also auch in den ersten acht Jahren der Währungsunion, gut für die mittelfristige Inflationsprognose. Dies sollte auch den härtesten Kritikern der Geldmengenorientierung zu denken geben. Wohlgemerkt, die Studie impliziert mitnichten, dass die gegenwärtige Zwei-Säulen-Strategie der EZB optimal ist. Deren Trennung der Inflationsanalyse in einen ökonomischen und einen monetären Teil wirkt etwas künstlich und ist zu Recht vielfach kritisiert worden – schon allein deshalb, weil ohne Berücksichtigung des gesamtwirtschaftlichen Umfelds eine Bewertung der monetären Lage gar nicht denkbar ist.

Und natürlich sollte man den Ergebnissen statistischer Untersuchungen immer mit einer Portion gesunder Skepsis begegnen. Aber das gilt auch für die Stabilitätsuntersuchungen der Geldnachfrage. Zu ermitteln ist daher, was schwerer wiegt: das Risiko einer konjunkturellen Dämpfung, wenn die EZB die Geldmengenentwicklung ernst nimmt und weiter mit maßvoll steigenden Zinsen reagiert, oder die Gefahr steigender Inflation, wenn die akzelerierende monetäre Expansion ignoriert wird. Genau werden wir es erst wissen, wenn es zu spät ist. Die Erfahrung lehrt aber, dass Disinflationspolitik die schmerzlichere Variante ist. Dies gilt insbesondere für den Fall, dass die mittelfristigen Inflationserwartungen nach oben hin ausbrechen sollten. Sie wieder einzufangen bedarf in der Regel einer kräftigen und unbeirrten Reaktion der Zentralbank mit einer unangenehmen Nebenwirkung, und die heißt Rezession. Das kann niemand wollen. Schließlich impliziert die Instabilität eines Zusammenhangs noch längst nicht seine vollständige Irrelevanz. Etwas Vorsicht mag daher auch aus diesem Blickwinkel angebracht sein. Die Auswirkung der Geschwindigkeit eines PKWs auf seinen Bremsweg ist bei Trockenheit eine andere als bei Nässe. Trotzdem würde niemand auf den Gedanken kommen, dass es bei trockener Fahrbahn überhaupt keinen Zusammenhang gibt. Im Zweifelsfall also: Fuß vom Gas!

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