Übernahmen
Die Rückkehr der strategischen Investoren

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Ist die Party vorbei? Private-Equity-Investoren geben sich geschlagen und überlassen den industriellen Investoren das Feld. Continental siegt im Kampf um den Autozulieferer VDO, Siemens übernimmt souverän den Diagnose-Spezialisten Dade Behring, Henkel beteiligt sich an den Plänen zur Zerschlagung von ICI. Und kein Finanzinvestor stört. Im Gegenteil: Der US-Fonds KKR, lange Zeit als neuer VDO-Eigentümer hoch gehandelt, unterliegt und leckt seine Wunden.

Doch damit ist noch nicht bewiesen, dass Private Equity als treibende Kraft im Übernahmegeschäft verloren hat. Erst der Blick auf die Preise, die Henkel, Siemens und VDO bereit sind zu zahlen, lässt den Schluss zu, dass die jüngsten Deals eine Trendwende markieren. Bis zum 20-Fachen des operativen Gewinns der Kaufobjekte legen die Investoren auf den Tisch – und sie erhalten dafür auch noch Beifall.

Die Finanzmärkte reagieren allenfalls kurzfristig verschnupft, der eine oder andere Marktbeobachter rümpft ein wenig die Nase. Doch unterm Strich sind sich alle einig: ein großer strategischer Wurf! Conti als Ganzes, Henkel in der Klebetechnik, Siemens in der medizinischen Diagnostik steigen zu führenden Unternehmen am Weltmarkt auf. Darf man da kleinlich sein, wenn es ein wenig teurer wird? Muss man nicht beide Augen zudrücken, wenn sich ein Konzern wie Continental bis zur Halskrause für seine Neuerwerbung verschuldet?

Diese ungewohnte Nachsicht der Börse ist verdächtig. Noch vor wenigen Monaten wären die Aktienkurse der Käufer gnadenlos in den Keller geprügelt worden, hätten sie solche Deals angekündigt – vor allem in dieser Form: Bis auf Siemens ist keiner in der Lage, Details zur Finanzierung zu nennen. Dabei geht es hier um bemerkenswerte Größenordnungen. Continental schultert mal eben elf Milliarden Euro, das Vierfache des aktuellen Fremdkapitals. Henkel würde mit dem ICI-Geschäft seine Schulden knapp verdoppeln. Nur Siemens scheint aus dem Schneider, denn die Einnahme für VDO reicht bequem, um die fünf Milliarden für Dade zu stemmen. Was aber heißt: Von dem Supergeschäft mit VDO bleibt nur die Hälfte hängen.

Die Private-Equity-Firmen spielen hier nicht mehr mit. In den vergangenen Wochen ist ihnen die Refinanzierung ihrer Deals weggebrochen. Das Geschäftsmodell dieser Investoren, Übernahmen im Wesentlichen mit billigstem Fremdkapital zu bestreiten, funktioniert angesichts steigender Zinsen nicht mehr. Und: Die Banken sind vorsichtig. Chrysler musste das gerade schmerzlich erfahren, als der neue Eigner Cerberus die Refinanzierung nicht mehr zusammenbekam. Da sah sich sogar die alte Mutter Daimler genötigt, mit einer Kreditlinie einzuspringen.

Continental und Co. dagegen vertrauen die Geldgeber noch. Von Liquiditätsengpass zur Finanzierung solcher Deals ist zurzeit keine Rede. Die strategische Story, die Henkel oder Siemens den Banken und Fonds verkaufen, wird offenbar geschluckt. Und die lautet: Wer sich auf den Weg an die Spitze macht, der darf auch mal eine saftige strategische Prämie riskieren. Industriekonzerne – das unterscheidet sie eben von Private Equity – heben Synergieeffekte. Und zwar nicht nur in den Bilanzrelationen, sondern im realen Geschäft.

Sicher: Dieses Argument zog auch schon vor Jahren. Doch da waren die Gewinne der Käufer noch nicht so üppig, die Kapitalausstattung war oft noch mager. Und: Der Markt hat sich an Kaufpreise für Unternehmen gewöhnt, die jenseits aller Vernunft sind, angetrieben von den schier unendlich sprudelnden Kreditquellen der Finanzinvestoren. Anders formuliert: Private Equity und strategische Investoren haben sich gegenseitig hochgeschaukelt.

Damit ist es jetzt wohl vorbei. Doch könnte der Kaufrausch den Unternehmen zum Verhängnis werden. Sie bewegen sich auf hohem Niveau: Nur wenn die enormen Erwartungen an das künftige Geschäft sich auch erfüllen, sind die aktuellen Preise gerechtfertigt. Ein Finanzinvestor muss nur das Ausstiegsszenario durchrechnen. Doch dem Aufschwung folgt immer der Abschwung. Dieses eiserne Gesetz des Marktes wird die Industriekonzerne in einigen Jahren mit aller Härte treffen. Dann nämlich müssen sie milliardenschwere Firmenwerte abschreiben. Die Rückkehr der strategischen Investoren ist deshalb ein Vabanque-Spiel.

Dieter Fockenbrock
Dieter Fockenbrock
Handelsblatt / Chefkorrespondent

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