Britische
Ein Einstieg bei Punch erfordert gute Nerven

Die britische Pub-Kette Punch erledigt sich zwar eines Teils ihrer Belastungen. Doch sie steht noch vor der Aufgabe, die hochkomplizierte, weitgehend verbriefte Firmenstruktur inmitten der Rezession im Pub-Sektor umzubauen.
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Die 350 Mio. Pfund aus dem Montags-Angebot helfen der britischen Pub-Kette dabei, 215 Mio. Pfund an Ende 2010 fälligen Wandelanleihen auszulösen. Das verschafft etwas Freiraum. Dennoch steht Punch vor der Aufgabe, die hochkomplizierte, weitgehend verbriefte Firmenstruktur inmitten der Rezession im Pub-Sektor umzubauen.

Im Endeffekt ist Punch eine auf drei verbrieften Verbindlichkeiten aufbauende Holding: Punch A und Punch B, die ihre Pubs an Gastronomen verpachten; sowie Spirit, die ihre Pubs selbst betreibt.

Ein Einstieg bei Punch erfordert gute Nerven. Die Aktionärsholding ist mit nur 324 Mio. Pfund kapitalisiert - gegenüber 4,2 Mio. Pfund Schulden. Zudem sind die Besitzer der verbrieften Bonds speziell abgesichert. Sollte Punchs Cash Flow unter ein gewisses Level fallen, wird das Geld in der Verbriefung einbehalten und es gehen außer den Steuer-Zahlungen keine Dividenden an die Holding. Unterschreitet der Cash Flow eine weitere Marke, wird der Holding die Kontrolle komplett entzogen.

Dieses sogenannte "cliff risk" klingt furchterregend, insbesondere, da der in die drei Verbriefungen fließende Ebitda in den neun Monaten vor Mai 2009 um elf Prozent gefallen ist. Die Geldfalle ist bei Spirit bereits zugeschnappt. Das Management geht davon aus, dass auch den beiden anderen Holdings der Hahn noch in diesem Jahr zugedreht wird.

Es gibt einen Silberstreif am Horizont. Mit der Abzahlung der Wandelanleihen verschwindet auch das Damoklesschwert der drohenden Rückzahlung. Die fälligen Zinszahlungen von 40 Mio. Pfund in diesem Jahr und 66 Mio. in 2010 kann man auch wie die Rückzahlung einer Hypothek betrachten, anstatt wie eine riesige Refinanzierung. Nach der Kapitalerhöhung ist der Schuldenberg, wenn auch noch riesig, zumindest aber doch bezwingbar.

Das Unternehmen hilft sich außerdem selbst: es ist mit seinen Rückzahlungen dem Zeitplan voraus, zudem sind die nach der Auslösung der Wandelanleihen übrigen 135 Mio. Pfund ein zusätzlicher Puffer. Nicht zuletzt ist Punch bereits die 15 unrentablen Prozent seiner 7 000 Pubs losgeworden.

Das Hauptproblem liegt im Geschäft. Eine Erholung ist angesichts des um acht Prozent geschrumpften Bierkonsums nicht in Sicht. Doch die Verkäufe der von Punch betriebenen Pubs sind gestiegen, das Geschäft im März und April war robust. Sollte die britische Konjunktur ihren Tiefpunkt erreicht haben, winkt für die Aktionäre, die am Montag zugegriffen haben, ein gutes Geschäft.

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