Für jeden, der Sinn und Verstand in den Bewegungen der Aktienkurse sucht, sind die Kursverluste von etwa 14 Prozent, die der Deutsche Aktienindex zwischen Anfang Mai und Mitte Juni erlebte, eine Herausforderung. Bei den Börsen der Schwellenländer waren es sogar im Durchschnitt 25 Prozent. Analysten erklären den unerwarteten Kursverfall nachträglich mit der Furcht vor übermäßig stark steigenden Notenbankzinsen. Wirklich überzeugend ist diese Erklärung aber nicht. Auslöser für die Zins- und Inflationsangst, die nach vorherrschender Ansicht hinter den Kursverlusten steht, war, dass die US-Kerninflationsrate mit 0,3 Prozent einen Tick höher als die erwarteten 0,2 Prozent ausgefallen war. Zweistellige Kursverluste an den Aktienmärkten der Welt sind dafür ein stolzer Preis.
Drei Ökonomen haben in einer Studie, die demnächst in der Fachzeitschrift „Review of Financial Studies“ erscheint, gezeigt, warum unscheinbare neue Informationen oft völlig überproportionale Wirkungen erzielen – selbst wenn alle Investoren völlig rational sind.
Um den scheinbaren Widerspruch aufzulösen, nehmen Franklin Allen (University of Pennsylvania), Stephen Morris und Hyun Song Shin (beide: Princeton) einen Gedanken auf, der auf John Maynard Keynes zurückgeht. Schon 1936 verglich der Grand Seigneur der Makroökonomie die Kursfindung am Aktienmarkt mit einem Schönheitswettbewerb. Ein Beobachter, der die Gewinnerin vorauszusagen versucht, wählt nicht die aus seiner Sicht schönste Teilnehmerin – sondern diejenige, von der er meint, dass sie den meisten Juroren am besten gefällt.
In Bezug auf die Finanzmärkte schrieb Keynes: „Wir haben die zweite Ordnung erreicht, bei der wir unsere Intelligenz darauf verwenden, vorauszusagen, was im Durchschnitt erwartet wird, dass die durchschnittliche Erwartung sein wird.“ Die Ökonomen Allen, Morris und Shin gießen genau das in ein Modell der Finanzmärkte. Sie knüpfen damit an Arbeiten der beiden Princeton-Ökonomen Markus Brunnermeier und Dilip Abreu an.
In dem jetzt präsentierten Modell bestimmt die heutige durchschnittliche Einschätzung der morgigen durchschnittlichen Einschätzung der zukünftigen Kursentwicklung den heutigen Kurs. Dabei taucht das Problem der fehlenden Zeitkonsistenz auf. Das heißt: die Einschätzung dessen, was morgen die Einschätzung der langfristigen Kursentwicklung sein wird, entspricht nicht unbedingt der heutigen Einschätzung über die langfristige Kursentwicklung.
Ein Beispiel: Ich nehme an, im Durchschnitt halten die Investoren den Aktienmarkt für überbewertet. Ich weiß aber, dass die meisten Investoren noch nicht verkauft haben. Also schließe ich, dass sie im Durchschnitt zumindest kurzfristig noch mit einem Kursanstieg rechnen. Also kaufe ich.
Das wird morgen genauso sein, so dass sich die Abfolge der Tagesprognosen für die durchschnittliche Einschätzung des nächsten Tages nicht mit der längerfristigen Prognose der durchschnittlichen Einschätzung deckt. Jeden Tag wird die Diskrepanz größer. Rationale Investoren haben einen Anreiz, „die Blase zu reiten“, wie es im Finanzjargon heißt.
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