Wissenschaftliche Debatte
Geldpolitik: Abschied von der reinen Lehre

Die Finanzkrise hat eine Grundsatzdebatte in der Geldpolitik ausgelöst: Sollen Zentralbanken nicht nur gegen Inflation, sondern auch gegen Spekulationsblasen kämpfen? Deren Vermeidung müsse in das Pflichtenheft der Geldpolitiker, fordern zahlreiche Ökonomen. Doch das zieht eine Reihe von Problemen nach sich, die die Wissenschaft noch nicht gelöst hat
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DÜSSELDORF. Ende 2002 war Alan Greenspan auf dem Höhepunkt seines Ansehens angelangt. Mit entschlossenen Leitzinssenkungen hatte er die tiefe Wirtschaftskrise, die viele Beobachter nach dem Platzen der Internetblase und den Terroranschlägen vom 11. September erwartet hatten, verhindert. Entsprechend sicher war er sich seiner Sache, als er kurz vor Weihnachten im Economic Club in New York sein Dogma bekräftigte: Es sei besser, die Folgen einer Blase zu lindern und den Übergang zur nächsten Expansionsphase zu glätten, als zu versuchen, Blasen an den Finanzmärkten zu verhindern. Viel Widerspruch erntete er damals nicht.

Das ist heute anders. Fast sieben Jahre später kämpft die Weltwirtschaft erneut mit den Folgen einer Spekulationsblase - und diesmal ist Greenspans Dogma diskreditiert. In der Wissenschaft und in den Notenbanken ist eine breite Diskussion darüber entbrannt, ob die Konzentration der Geldpolitik allein auf das Ziel der Preisstabilität ausreicht.

Das Verhindern von Spekulationsblasen müsse in das Pflichtenheft der Geldpolitiker, fordern zahlreiche Ökonomen. Doch das zieht eine Reihe von Problemen nach sich, die die Wissenschaft noch nicht gelöst hat: Wie erkennt man zuverlässig Blasen, was ist der richtige Zeitpunkt, sie anzustechen und vor allem: Was ist das richtige Instrument? Als Konsens schält sich heraus, dass neue Kapitalregeln für Banken mehr Erfolg versprechen als die Zinspolitik.

Die radikale und ausgedehnte Niedrigzinspolitik der Fed nach 2000 hat die Weltwirtschaft schnell wieder auf die Beine gebracht, ohne zu steigender Inflation zu führen. Doch sie hat auch gravierende Nachteile gehabt, argumentieren zahlreiche Ökonomen: Die expansive Geldpolitik habe geholfen, die Risikofreude der Finanzwirtschaft auf ein ungesundes Niveau zu heben. Die historisch niedrigen Zinsen habe in den Banken eine Jagd nach höheren Renditen ausgelöst und so innovativen und komplexen Anlageprodukten den Boden bereitet, deren Risiken selbst Experten kaum noch durchschauten. Um höhere Renditen zu erzielen, finanzierten die Banken Spekulationsgeschäfte immer mehr mit geliehenem Geld - als die Blase platzte, waren sie plötzlich reihenweise am Rande der Insolvenz.

Dass eine expansive Geldpolitik Banken in die Überschuldung treiben kann, zeigen Fed-Ökonom Tobias Adrian und Princeton-Professor Hyun Song Shin in einer Studie. Sie kommen zu dem Schluss, dass Banken ihren Fremdfinanzierungsgrad prozyklisch erhöhen - im Aufschwung finanzieren sie mehr, im Abschwung weniger auf Pump.

Untersuchungen wie die von Adrian und Shin weisen der zu lockeren Geldpolitik der vergangenen Jahre eine Mitschuld an der Finanzkrise zu. "Die Finanzkrise hat gezeigt, dass es letztlich zu kostspielig ist, wenn sich Zentralbanker eng auf die Inflationssteuerung über relativ kurze Zeithorizonte konzentrieren und sich darauf beschränken, das von geplatzten Blasen hinterlassene Chaos aufzuräumen", schreibt die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in ihrem jüngsten Jahresbericht. Die Frage sei nicht, ob die Währungshüter Immobilienpreise, Aktienkurse und Kreditvolumina in ihren Entscheidungsprozess einbeziehen sollen - es gehe nur noch darum, wie sie das tun sollten. Kurzfristig seien boomende Preise für Immobilien, Aktien und andere Vermögenswerte mit hohem Wachstum und niedriger Inflation vereinbar - langfristig aber nicht. Die Notenbanker müssten deshalb Preisstabilität über längere Zeithorizonte anpeilen.

Die bisherigen geldpolitischen Modelle seien gegen die steigende Verschuldung der Finanzwirtschaft blind gewesen, bemängelt ein vierköpfiges Forscherteam um den Frankfurter Ökonomen Stefan Gerlach. Grundsätzlich sollten die Notenbanken bei der mittelfristigen Inflationssteuerung bleiben, doch zusätzlich müssten sie auf die Blasenbildung an den Finanzmärkten achten und pragmatisch mit kleinen Zinserhöhungen gegensteuern, empfehlen die vier Ökonomen.

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