Behavioral Finance
Von peinlichen Prognosen und irrationalen Erwartungen

Wer würde prognostizieren, dass der Deutsche Aktienindex (Dax) in nur gut drei Monaten um satte 60 Prozent steigt? Nur Verrückte? Nein. Das war tatsächlich die durchschnittliche Prognose der Kunden eines großen deutschen Online-Brokers. Die Prognose bezog sich auf das Jahresende 2001 und stammt vom 20. September des gleichen Jahres – also neun Tage nach den Terroranschlägen des 11. September 2001.

Allerdings: Diese Steigerungsrate hatten die Umfrageteilnehmer nicht direkt vorausgesagt. Sie hatten vielmehr auf die Frage geantwortet, bei welchem Punktwert sie den Dax zum Jahresende sehen. Im Durchschnitt hatten sie geantwortet: Bei 5520 Punkten. Verglichen mit dem Jahreshöchststand des Aktienindexes, der bei 6800 Punkten lag, handelte es sich um eine vergleichsweise zurückhaltende Prognose. Doch an dem Tag, an dem die Investoren ihre Erwartungen zu Protokoll gaben, notierte der Dax nur noch bei 3809 Punkten. Tatsächlich legte der Dax bis zum Jahresende eine beeindruckende Rally hin und schloss rund 35 Prozent höher als am 20. September.

Was wäre gewesen, wenn man die Investoren gefragt hätte, wie stark der Dax bis zum Jahresende steigen würde? Hätten sie ebenfalls einen Anstieg um 60 Prozent erwartet? Der Mannheimer Finance-Professor Martin Weber und seine Co-Autoren Markus Glaser und Thomas Langer sind sich ziemlich sicher, dass ein kleinerer Wert herausgekommen wäre. Die Wirtschaftswissenschaftler haben in einer experimentellen Studie herausgefunden: Bei Aktienkursprognosen fallen die Antworten systematisch unterschiedlich aus – je nachdem, ob man nach dem absoluten Kursniveau fragt oder nach den Veränderungsraten.

Ein ziemliches Dilemma für all diejenigen, die die Erwartungen von Investoren seriös messen wollen. Schließlich bestimmen ja auch die Erwartungen der Marktteilnehmer zu Risiken und Ertragschancen am Kapitalmarkt, wohin die Kurse gehen. Erhebungen dazu gibt es daher sehr viele. Manche Umfragen unter Marktteilnehmern, wie etwa die ZEW-Bankprognose werden stark beachtet und teilweise sogar genutzt, um das Wirtschaftsklima zu prognostizieren.

Über die Erwartungsbildung von Marktteilnehmern existiert zwar eine riesige Menge an akademischer Literatur. Ein schlüssiges theoretisches Konzept dafür aber gibt es bislang nicht. Einzelne Studien kommen oft zu vollständig gegensätzlichen Schlussfolgerungen. Zum Beispiel bei der Frage, ob eher Trendfortsetzung oder Trendumkehr erwartet wird.

Das Forscherteam um Weber glaubt, mit seinem Experiment einen Grund für diese gegensätzlichen Ergebnisse gefunden zu haben. Dazu legten sie 2500 Studenten Kurscharts von Aktien vor – manche mit steigenden, manche mit fallenden Kursen. Danach befragten die Wissenschaftler die Probanden zu ihren Prognosen. Die eine Hälfte wurde nach Kurszielen gefragt, die andere Hälfte nach den Kursveränderungen.

Die Unterschiede im Ergebnis waren signifikant. Bei steigenden Kursen waren die prognostizierten Kursveränderungen regelmäßig höher als die Punktprognosen, bei fallenden Kursen – wie im Eingangsbeispiel – waren die Punktprognosen höher.

Außerdem überschätzten die Teilnehmer die Prognostizierbarkeit der Kurse deutlich. Die von den Probanden angegebenen Schwankungsbreiten, in denen die Zielkurse nach Einschätzung der Befragten mit hoher Wahrscheinlichkeit liegen sollten, waren deutlich zu eng. Das Ausmaß der Unterschätzung der tatsächlichen Kursschwankungen hing erheblich von der Formulierung der Frage ab. Wurde nach Kursveränderungen gefragt, zogen die Probanden die Bänder deutlich enger als wenn nach Kurszielen gefragt wurde.

Aus all dem folgt: Umfragen zu Markterwartungen sind mit großer Vorsicht zu genießen. Und: Die Markterwartungen – die treibenden Kräfte des Marktes – sind offenbar sehr instabil und leicht zu beeinflussen.

Aber lassen sich Wirtschaftsstudenten mit professionellen Investoren, die an den realen Finanzmärkten die dominierende Rolle spielen, gleichsetzen? Tatsächlich stellen Weber und seine Co-Autoren fest: Die Probanden, die in Kapitalmarkttheorie besser Bescheid wissen, sind weniger anfällig für die Formulierung im Prinzip gleichwertiger Fragen und schätzen zudem die Volatilität der Finanzmärkte besser ein. Aber: Praktiker, also zum Beispiel Aktienhändler, sind nicht unbedingt in Finanzmarkttheorie versierter als Laien. Vielmehr hat Weber in einem anderen Experiment mit Händlern eines großen Bankhauses festgestellt: Diese Fachleute neigen noch stärker zu verzerrten Urteilen und Prognosen als Laien. Die Erfahrungen, die man an den Finanzmärkten sammelt, können offenbar durchaus in die Irre führen.

Norbert Häring berichtet für das Handelsblatt über Wirtschaftswissenschaften. Quelle: Pablo Castagnola
Norbert Häring
Handelsblatt / Ökonomie-Korrespondent
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