Devisenmärkte
Was den Euro drückt und den Yen treibt

Spielen die Devisenmärkte verrückt? Noch Anfang August bekam man für einen Euro fast 170 japanische Yen. Ende Oktober waren es zeitweise nur noch 115 Yen - ein Wertverlust des Euros von einem Drittel in zweieinhalb Monaten. Mit der herkömmlichen Wechselkurstheorie sind solche Umschwünge nicht zu erklären - das Schlüsselwort heißt Carry-Trade.
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FRANKFURT. Wer versucht, solche Bewegungen allein mit ökonomischen Fundamentaldaten zu erklären, der ist schnell mit seinem Latein am Ende. Viel zu wenig hat sich bei Wachstum, Zinsen und Inflation verändert, als dass dies solche Umschwünge erklären könnte. Für Markus Brunnermeier von der renommierten Princeton-Universität, Stefan Nagel von der Stanford-Universität und Lasse Pedersen von der New-York-Universität zeigt das: Eine allein auf solche Fundamentaldaten aufbauende Wechselkurstheorie taugt wenig.

Kern der traditionellen Wechselkurstheorie ist die ungedeckte Zinsparität. Angenommen, im Euro-Raum liegt der Zins bei vier Prozent, in Japan bei einem Prozent. Nach der Gleichgewichtstheorie müssten für einen Investor zum Beispiel aus Japan Investments in Euro-Anleihen zu vier Prozent und solche in japanische Anleihen zu einem Prozent gleich viel (erwarteten) Ertrag abwerfen. Das wäre dann gegeben, wenn der typische Investor damit rechnet, dass der Euro über die Laufzeit der Anleihe hinweg um drei Prozent abwertet.

In der Praxis wurde die ungedeckte Zinsparitätstheorie immer wieder falsifiziert. Im Durchschnitt werten nämlich die Währungen mit den höheren Zinsen nicht ab. Warum aber investieren dann überhaupt noch Investoren in Yen, wenn sie für Euro-Anlagen eine höhere Rendite bekommen. Warum fällt der Yen-Kurs nicht ins Bodenlose.

Die Antwort der drei Experten heißt: Er tut es, aber nur so lange, bis den Spekulanten das Geld ausgeht. Dann gibt es eine scharfe Gegenbewegung. Und dann geht nach einer Weile das Spiel von vorne los.

Das Schlüsselwort heißt Carry-Trade, Marktpraktikern bestens vertraut, aber Fremdwort für die traditionelle Wechselkurstheorie.

Beim Carry-Trade holt sich ein spekulativer Investor Kredit in einer Währung mit niedrigen Zinsen, also zum Beispiel dem Yen. Den Kreditbetrag tauscht er in Euro und legt das Geld in Europa an, wo er höhere Zinsen kassiert. Je mehr Carry-Trades stattfinden, desto mehr Yen kommen auf den Markt und desto höher wird die Nachfrage nach Euro. Der Yen fällt, der Euro steigt.

Inzwischen sind Carry-Trades nicht einmal mehr nur etwas für professionelle Anbieter. So hat zum Beispiel die Deutsche Bank einen börsengehandelten Fonds im Programm, der aus einem Portfolio von zehn Währungen drei Niedrigzins-Währungen für die Kreditaufnahme und drei Hochzinswährungen für die Geldanlage auswählt.

Doch Carry-Trades sind eine Schönwetterveranstaltung. Solange die Spekulanten sich zu geringen Risikomargen fast beliebig viel Geld leihen können, treiben sie das Geschäft immer weiter. Das geht so lange, bis Gewitterwolken am Horizont aufziehen und Liquidität knapp wird. Wenn die Spekulanten ihre auslaufenden Kurzfristgeschäfte nicht mehr oder nur noch zu hohen Aufschlägen refinanzieren können, müssen sie diese auflösen. Sie müssen also ihre Euro-Anlagen liquidieren, wenn die Yen-Schuld fällig wird, den Erlös in Yen tauschen und die Schuld begleichen. Der Rücktausch von Euro in Yen treibt den Euro-Kurs nach unten, den Yen-Kurs nach oben. Das ist das, was in den letzten Monaten massiv zu beobachten war.

Der Beitrag der drei Forscher liegt darin, dass sie anhand der Daten für acht wichtige Währungen über einen Zeitraum von mehreren Jahrzehnten zeigen, dass die Wechselkursbewegungen zur Carry-Trade-Theorie passen, aber nicht zur traditionellen Wechselkurstheorie. So liefert die Carry-Trade-Strategie im Durchschnitt positive Erträge ab, aber mit einer stark asymmetrischen Verteilung. Zumeist sind die Erträge recht hoch, aber zeitweise - so wie derzeit - gibt es sehr hohe Verluste. Extreme Gewinne kommen dagegen kaum vor. Außerdem zeigen die Autoren, dass ein Währungscrash umso wahrscheinlicher ist, je höher die Volatilität der Aktienkurse ist und je stärker andere Indizien für Liquiditätskrisen sind. Auch weisen Währungen mit ähnlichen Zinsen eine auffällig gleich gerichtete Bewegung auf. Das passt dazu, dass sie von Carry-Trades in ähnlicher Weise beeinflusst werden.

"Makroökonomische Fundamentalfaktoren bestimmen, welche Währungen hohe oder niedrige Zinsen haben und wie sich diese Währungen auf lange Sicht entwickeln", lautet das Resümee der Autoren: "Aber Illiquidität und die begrenzte Mobilität des Kapitals sorgen dafür, dass sich die Wechselkursbewegungen kurzfristig kaum um die Fundamentalfaktoren scheren und es immer wieder zu scharfen Abwertungen kommt", ergänzen sie und fordern neue makroökonomische Modelle, die diese Faktoren berücksichtigen.

Auch die Entwicklung des Euros zum Dollar passt in die Carry-Trade-Story. Relativ zum Yen ist der Dollar eine Hochzinswährung, relativ zum Euro eine Niedrigzinswährung. Entsprechend war der Dollar zunächst schwach, der Yen noch schwächer. In den letzten Monaten, als die Carry-Trades aufgelöst wurden, war der Dollar stark, der Yen noch stärker.

"Carry Trades and Currency Crashes" von Markus Brunnermeier, Stefan Nagel und Lasse Pedersen, NBER Macroeconomics Annual, Vol. 23, 2008 (erscheint demnächst). Download der Studie über www.handelsblatt.com/wissenswert

Norbert Häring berichtet für das Handelsblatt über Wirtschaftswissenschaften. Quelle: Pablo Castagnola
Norbert Häring
Handelsblatt / Ökonomie-Korrespondent

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