Finance
Klare Sicht durch grauen Markt

Zeichnen oder nicht zeichnen? Vor sechs Jahren konnten Privatanleger mit jedem Börsengang schnelles Geld verdienen – weil der erste Börsenkurs stets deutlich über dem Ausgabepreis lag. Das hat sich inzwischen erheblich geändert. 2003 fand nicht ein einziges Unternehmen den Weg an die Börse. Im vergangenen Jahr waren es immerhin 15 Firmen – so viele, wie seit dem Jahr 2001 nicht mehr. Praktiker, Q-Cells, Premiere, es geht wieder los. Und jedes Mal stellt sich die Frage: zeichnen oder nicht?

Die Ökonomen Gunter Löffler, Erik Theissen und Patrick Panther liefern Anlegern in einer Studie wichtige Entscheidungshilfen. Sie haben untersucht, welche Signale der vorbörsliche Handel von Neuemissionen für die spätere Performance der neuen Aktien liefert. Die Daten bekamen sie vom Börsenmakler Schnigge AG – neben Lang & Schwarz einer der beiden Broker auf dem deutschen Graumarkt für Neuemissionen. Von 1998 bis 2001 gingen rund 400 Unternehmen in Deutschland an die Börse. 357 davon, alle bei Schnigge gelisteten und aus der Sicht der Autoren repräsentativ, haben die Wirtschaftswissenschaftler untersucht.

Der so genannte graue Markt für Neuemissionen ist eine deutsche Besonderheit: Schon vor der Erstnotierung können Investoren hier zu Lande bei privaten Börsenmaklern die neuen Aktien handeln. Der offizielle Ausgabekurs dagegen wird nicht auf dem Graumarkt bestimmt, sondern durch das so genannte Bookbuilding-Verfahren: Über mehrere Tage holen die mit der Organisation des Börsengangs beauftragten Investmentbanken Gebote für die Aktien von Investoren ein und halten sie in ihren Orderbüchern fest. Diese Gebote helfen den Banken, mit dem Unternehmen den Emissionskurs zu bestimmen. Allerdings weichen diese Kurse oft deutlich vom späteren ersten Börsenkurs ab.

In ihrer Studie zeigen die drei Ökonomen, dass die Graumarktkurse ein sehr guter Indikator für den ersten Kurs an der Börse sind. Dies gilt zur Überraschung der Autoren auch schon für den Kurs vom ersten Tag des Graumarkthandels an – und der beginnt meist einen Tag vor dem international gängigen Bookbuilding-Verfahren.

Damit sind die Graumarktkurse aus Sicht der Autoren eine wichtige Informationsquelle für Kleinanleger. Privatleute können damit ihren Informationsnachteil gegenüber institutionellen Anlegern reduzieren – und laufen so weniger Gefahr, Aktien zu zeichnen, die später unter den Ausgabepreis fallen. Die Graumarktkurse liegen der Studie zufolge von Beginn des Bookbuildings an genauso nahe an dem ersten Börsenkurs wie der Emissionskurs, der deutlich aufwendiger über das Bookbuildingverfahren bestimmt wird.

Wie gut und genau der Graumarkt den ersten Börsenkurs prognostiziert, zeigt das Beispiel Praktiker. Der Baumarkt ging im vergangenen Jahr an die Börse. Vor dem ersten Handelstag hatten Zweifel an der Durchsetzbarkeit des angestrebten Emissionspreises dafür gesorgt, dass der Graumarktkurs des Börsenkandidaten ans untere Ende der Zeichnungsspanne absackte. Die Konsortialbanken verlängerten daraufhin die Zeichnungsfrist und senkten die Preisspanne.

Die Ergebnisse der Studie werfen eine grundsätzliche Frage auf: Wie wichtig ist das Bookbuilding für die Marktsondierung tatsächlich? Sind es vielleicht andere Gründe, die für die Wahl dieses Verfahrens sprechen, etwa Eigeninteressen der Banken? Möglicherweise brauchen die Finanzhäuser das aufwendige Bookbuilding-Prozedere, um ihre hohen Gebühren zu rechtfertigen, lautet eine Vermutung der Wissenschaftler. Außerdem lässt das Verfahren große Freiräume bei der Preisfestsetzung und der Aktienzuteilung: Durch zu niedrige Ausgabepreise, das so genannte „Underpricing“, können Banken sichere Zuteilungsgewinne erzeugen und so bei wichtigen Kunden punkten.

Dass vor allem die Emissionsbanken Geld verdienen, zeigt auch die Entwicklung der Börsenneulinge des vergangenen Jahres. Im Premium-Segment der Deutschen Börse konnte nur ein Drittel der Novizen mindestens das Niveau ihres Ausgabepreises erreichen. Die Organisatoren der Geschäfte dagegen, die Investmentbanken, verdienten kräftig. Mit schätzungsweise 400 bis 420 Mill. Euro haben sie 2005 so viel Provisionen geerntet, wie seit fünf Jahren nicht.

Die Schlussfolgerung, das Bookbuilding-Verfahren ließe sich komplett ersetzen, ziehen die Wissenschaftler allerdings nicht. Ohne diese Methode ließen sich die Graumarktkurse eventuell nicht so gut ermitteln, argumentieren sie. Denn Informationen gelten als das A und O bei der Kursbestimmung. Und zum Bookbuilding zählen nicht nur Roadshows, um potenzielle Großinvestoren zu umwerben. Auch die so genannte „pre-market-Phase“ gehört dazu, in der die Investmentbanken die Stimmung der Investoren schon Wochen vor Bookbuilding-Beginn sondieren – und so wichtige Informationen in Umlauf bringen.

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