Studie zur Erwartungsbildung an den Finanzmärkten
Investoren prognostizieren mit Blick in den Rückspiegel

Wie bilden Akteure auf den Finanzmärkten ihre Erwartungen? Und wie beeinflussen diese die Entwicklung der tatsächlichen Kurse? Bislang konnte die Wissenschaft dazu wenig sagen. Jetzt hat ein Forscherteam hat diese Fragen im Labor untersucht - mit erstaunlichen Ergebnissen.
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Nur noch 150 Punkte fehlen, bis der Deutsche Aktienindex sein Allzeithoch von 8 136 Punkten aus dem Jahr 2000 knackt. Die Stimmung an den Finanzmärkten ist gut: Die meisten Akteure rechnen mit weiter steigenden Aktienkursen.

Aber wie hoch ist der Informationsgehalt solcher Prognosen? Treibt der Optimismus die Kurse und wird so zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung? Oder enthalten die positiven Erwartungen gar keine Informationen über das, was in der Zukunft passiert?

Bislang stocherte die Wissenschaft bei diesen Fragen im Nebel. Denn das Wechselspiel zwischen Erwartungsbildung und tatsächlicher Kursentwicklung ist überaus komplex.

Ein dreiköpfiges Forscherteam aus den Vereinigten Staaten hat diese Fragen mit einer Reihe von Laborexperimenten untersucht. Ihre Studie, die demnächst im renommierten „American Economic Review“ erscheint, liefert neue Einblicke in die Kräfte, die das Geschehen auf den Finanzmärkten bestimmen.

Für ihre Experimente konstruierten die Finanzmarktforscher einen virtuellen Aktienmarkt, auf dem eine Gruppe von jeweils neun Studenten die Aktien eines einzigen Unternehmens handelte – in der Kunstwährung „Franken“.

Die Wertpapiere warfen in jeder Handelsrunde eine Dividende ab. Deren konkrete Höhe schwankte innerhalb festgelegter Grenzen zufällig, die Versuchsteilnehmer kannten aber die durchschnittlich zu erwartende Dividendenzahlung.

Die einzelnen Probanden erhielten zu Beginn des Experiments unterschiedlich viel Bargeld und Aktien. In jeder Handelsrunde konnten sie Kauf- und Verkaufsorders abgeben, aus denen sich der Aktienkurs auf dem Markt bildete. Vorher wurden sie von den Forschern stets zu ihren kurz-, mittel- und langfristigen Kurserwartungen befragt.

Nach 15 Handelsrunden erhielten die Händler ihr Vermögen ausgezahlt. Mit jeder Anlegergruppe exerzierten die Forscher das gesamte Experiment viermal durch, damit die Teilnehmer Erfahrung gewinnen konnten.

Stets beobachteten die Forscher das gleiche Muster: Je unerfahrener die Anleger waren, desto extremer fielen die Kursausschläge aus. In der ersten Runde schossen die Aktienkurse in allen Gruppen nach wenigen Handelsrunden in Höhen, die gemessen an den zu erwartenden Dividendenzahlungen völlig überzogen waren. Kurz vor dem Ende des ersten Experiments mündeten die Spekulationsblasen dann stets in einem Crash.

Mit wachsender Erfahrung der Aktienhändler fielen die Spekulationsblasen kleiner aus. Beim vierten und letzten Experiment kam es fast gar nicht mehr zu irrationalen Ausschlägen – der Kurs entsprach ziemlich schnell dem durch die Dividenden vorgegebenen fundamentalen Wert der Aktie.

Die Befragungen der Teilnehmer zeigten, dass sie ihre Kurserwartung stets nach dem gleichen simplen Muster bildeten: Sie schrieben ihre Erfahrungen aus der jeweils abgelaufenen Handelsrunde in die Zukunft fort. Zu Beginn des ersten Experiments erwarteten die meisten Investoren konstante Aktienkurse auf dem Ausgangsniveau. In der ersten Hausse prognostizierten die meisten dann einen kontinuierlichen Aufwärtstrend; vom Crash wurden sie kalt erwischt.

Nach dem ersten Kurskollaps gingen die Probanden zu Beginn des zweiten Experiments davon aus, dass sich das Muster des ersten wiederholen werde. Damit lagen sie wieder daneben – tatsächlich war die Blase kleiner und platzte eher. „Auch später reflektieren die langfristigen Erwartungen der Händler eine Fortschreibung von Trends aus der Vergangenheit“, schreiben die Wissenschaftler und sprechen von einer „adaptiven Erwartungsbildung“.

Auch erfahrene Anleger richteten sich an den Mustern der Vergangenheit aus und liefen so jeweils in die gleiche Richtung in die Irre. Umso erstaunlicher ist eine andere Beobachtung der Wissenschaftler: Dass die Akteure sich systematisch in die gleiche Richtung verschätzten, führte nicht zu einer Destabilisierung des Marktes. Die Preise konvergierten schneller in Richtung eines fundamental gerechtfertigten Werts als die Erwartungen.

Erstaunlich ist auch: Obwohl die individuellen Prognosen nicht sonderlich treffsicher sind, enthalten sie zusammengenommen brauchbare Informationen – vor allem in Situationen, in denen Aktien überbewertet sind. Wer die Prognosen aller Marktteilnehmer kennt und richtig interpretiert, der kann die künftige Marktentwicklung vorhersagen, zeigen die Forscher. Wenn der Anteil der Pessimisten hoch ist, entwickeln sich die Aktienkurse in der nächsten Runde schlecht, weil die Pessimisten naturgemäß eher zum Verkaufen als zum Kaufen neigen.

Auf den experimentellen Märkten, wo man das Abfragen der Erwartungen und das Handeln trennen kann, so dass erst nach der Abfrage gehandelt wird, stimmt also die Intuition, dass schlechte Investorenstimmung schwache Kurse bewirkt. Bei der Übertragung auf reale Aktienmärkte sollte man allerdings vorsichtig sein. Denn bis ein Stimmungsindex erhoben, berechnet und veröffentlicht ist, haben viele der Befragten schon entsprechend ihrer Einstellung gehandelt. Soweit sich der Pessimismus schon in den aktuellen Kursen niedergeschlagen hat, sagt er nichts mehr über die künftigen Kurse aus.

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