Zinspolitik 2004
EZB: Trichets ruhige Hände

Weil die Wirtschaft weiter lahmt, verschiebt sich die Zinsnormalisierung.

HB FRANKFURT. Das Jahr 2004 war für die Europäische Zentralbank (EZB) ein turbulentes Jahr. Allerdings wird dies an der Entwicklung des Leitzinses nicht erkennbar. Seit Juni 2004 liegt er bei zwei Prozent, eine ungewöhnlich lange Phase der Zinsstabilität. In dieser Zeit haben sich jedoch die Rahmenbedingungen immer wieder dramatisch geändert, was sich auch in großen Ausschlägen der Zinserwartungen der Analysten niederschlug.

Der EZB-Rat ging in das Jahr mit der Einschätzung, die Leitzinsen bald anheben zu müssen und zu können, weil er hoffte, dass die Konjunktur bald Tritt fassen würde. Der Markt war entsprechend vorbereitet. Ausweislich der Euribor-Terminkontrakte für Dreimonatsgeld erwartete der Geldmarkt, dass die EZB den Leitzins ab dem Frühjahr um einen Viertelpunkt pro Quartal bis März 2005 auf drei Prozent hoch schleusen werde. Die Erwartung erfüllte sich nicht. Derzeit geht der Markt davon aus, dass er selbst im Juni 2005 noch bei zwei Prozent liegen wird. Zwischenzeitlich wurde am Finanzmarkt sogar erwartet, dass die EZB den Leitzins nochmals senken würde.

Von Anfang Januar bis Ende März fiel der für März 2005 erwartete Satz für Dreimonatsgeld, der üblicherweise etwa 15 Hundertstel über dem Leitzins liegt, von über drei Prozent auf knapp über zwei Prozent. Auslöser des dramatischen Erwartungsumschwungs war nicht die Wirtschaft des Euro-Raums, sondern die der USA und der erste Anlauf des Euros auf die Marke von 1,30 Dollar. Jeweils zu Monatsanfang sorgten unerwartet schwache Arbeitsmarktzahlen aus den USA dafür, dass die Sorge um die Nachhaltigkeit der globalen Konjunkturerholung immer größer wurden, während gleichzeitig der starke Euro den Exporteuren im Euro-Raum zu schaffen machte.

Fed startete Normalisierungsprozess

Schließlich heizte EZB-Präsident Jean-Claude Trichet die Zinssenkungsspekulationen noch an, indem er wenige Tage vor der EZB-Ratssitzung vom 1. April in einem Interview mit dem „Handelsblatt“ die „Wachsamkeit“ der EZB und ihre große Sorge wegen des schwachen Konsums betonte.

Als die EZB am 1. April weder eine Zinssenkung beschloss noch die Bereitschaft hierzu erkennen ließ, schossen die Sätze der Zinsfutures nach oben. Gute Arbeitsmarktdaten aus den USA taten in der Folge ein Übriges, bis Mitte Juni den für Frühjahr 2005 erwarteten Leitzins bis auf 2,75 Prozent nach oben zu treiben. Danach wurden die Arbeitsmarktzahlen aus den USA wieder schlechter, was dafür sorgte, dass die Kapitalmarktrenditen immer weiter fielen. Und dies, obwohl die US-Notenbank im Juni mit der ersten von seither fünf Zinserhöhungen in Folge begann, den geldpolitischen Normalisierungsprozess einzuleiten.

Zwar startete die Federal Reserve bei einem Leitzins von einem Prozent den Normalisierungsprozess von einer noch extremeren Ausgangsbasis als die EZB. Doch auch die Ratsmitglieder der EZB betrachteten den eigenen Leitzins von zwei Prozent, der inflationsbereinigt Nullzinsen bedeutete, als Anomalie, die es baldmöglichst zu bereinigen galt. Um ihre Neigung zu höheren Zinsen zu verdeutlichen, warnte die EZB immer eindringlicher vor der Gefahr, dass die höheren Ölpreise zu Zweitrundeneffekten führen könnten, also dazu, dass die Tarifparteien zum Ausgleich höhere Lohnsteigerungen vereinbaren und den Preisanstieg so perpetuieren könnten. In Reden machten Chefvolkswirt Otmar Issing und andere allerdings auch deutlich, dass es bisher keine Anzeichen dafür gibt, dass dies tatsächlich passiert.

Weitere Leitzinserhöhungen sind sehr fraglich

Als der EZB-Rat nach seiner Sommerpause Anfang September begann, die Finanzmärkte auf künftig höhere Leitzinsen auch im Euro-Raum einzustimmen, begann der Euro seinen steilen Anstieg, der ihn von Kursen um 1,20 Dollar im September bis Dezember auf 1,35 Dollar emportrug.

Zusammen mit dem steigenden Ölpreis, der im Oktober bei über 50 Dollar pro Fass seinen vorläufigen Gipfel erreichte, trug der starke Euro dazu bei, die Hoffnungen auf eine weitere Wachstumsbeschleunigung im Euro-Raum unter neuen Rezessionsängsten zu begraben. Noch Anfang Dezember machte Trichet zwar deutlich, dass die EZB die Zinsen gerne erhöhen würde und keinesfalls an eine Senkung denke. Die Märkte nahmen das allerdings schon nicht mehr ernst. Der Termin für die erwartete erste Zinserhöhung wurde bis weit in den Herbst 2005 hinein nach hinten verschoben. Einzelne wichtige Banken wie Goldman Sachs und Lehman Brothers sagen sogar schon wieder eine weitere Leitzinssenkung durch die EZB voraus.

Herrschende Meinung ist dies am Markt aber noch nicht. Die Commerzbank berechnet derzeit aus den Optionspreisen am Geldmarkt eine Wahrscheinlichkeit von etwa einem Viertel, dass die EZB den Leitzins bis Mitte 2005 erhöht, und eine Wahrscheinlichkeit von gut einem Zehntel, dass sie ihn bis dahin unter zwei Prozent senkt. Die Chancen stehen also aus Marktsicht gut, dass die „Geldpolitik der ruhigen Hand“ mit unverändertem Leitzins auf historisch niedrigem Niveau länger als zwei Jahre andauert.

Lesen Sie Rückblicke zu den wichtigen Branchen in der großen Jahreschronik 2004: >>> weiter...

Norbert Häring berichtet für das Handelsblatt über Wirtschaftswissenschaften. Quelle: Pablo Castagnola
Norbert Häring
Handelsblatt / Ökonomie-Korrespondent
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