Ökonomen sezieren die Turbulenzen auf den Finanzmärkten – ihre Befunde sind beunruhigend: Das internationale Finanzsystem hat offenbar eine eingebaute Neigung zu Instabilität. Aber erst die US-Notenbank Federal Reserve hat mit ihrer laxen Geldpolitik zwischen 2002 und 2005 das Fundament für die Krise gelegt.
Illustration: Lutz Widmaier
Das Arbeitspapier hat die Ordnungsnummer 13639 und steht seit November 2007 auf der Internet-Seite des National Bureau of Economic Research. Es handelt sich um eine rein theoretische Arbeit, abstrakt, voll komplexer Formeln und einem neunseitigen mathematischen Anhang. An sich keine sonderlich spannende Bettlektüre.
Wer aber verstehen will, was derzeit auf den Finanzmärkten passiert, für den lohnt sich ein Blick in die Studie „Inefficient Credit Booms“. Guido Lorenzoni, Assistenz-Professor am MIT und Berater der Federal Reserve Bank of Chicago, zeigt: Frinanzkrisen können aus sich selbst heraus entstehen – auch in effizienten Märkten mit rationalen Akteuren. Unter bestimmten Umständen neigen diese dazu, sich übermäßig zu verschulden. Eine solche Kreditblase mündet in einem Crash – die Investitionen brechen ein, ebenso die Preise für Vermögenswerte. „Volatilität und ein gewisser Grad an Fragilität des Finanzsystems“, lautet das Fazit von Lorenzoni, „sind unvermeidbar“.
Auf die Selbstheilungskräfte des Marktes, so die Botschaft, kann man sich nicht immer verlassen. Selbst dann nicht, wenn man potenziell destabilisierende psychologische Faktoren wie Panik und Gier ausklammert.
Eine ähnliche These – allerdings mit anderer Herleitung – hat der amerikanische Makroökonom Hyman P. Minsky vor Jahrzehnten aufgestellt. Der 1996 mit 77 Jahren gestorbene Wissenschaftler attestierte dem Finanzsystem sogar einen inhärenten Hang zur Instabilität. Jeder Wirtschaftsaufschwung nähre unweigerlich seine Krise.
Im Zuge der Subprime-Krise ist der lange in Vergessenheit geratener Forscher wieder ins Blickfeld gerückt – Wissenschaftler, Bankenvolkswirte und Finanzjournalisten sehen erhebliche Parallelen. „Der aktuelle Credit Crunch in den USA“, schreibt der US-Ökonom Charles Whalen in einer im Oktober 2007 veröffentlichten Studie, „kann als Minsky-Moment gesehen werden.“
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Tatsächlich gibt es einige Gemeinsamkeiten – aber auch erhebliche Unterschiede, wie der US-Wissenschaftler Jan Kregel in einer im Januar veröffentlichten Arbeit deutlich macht. Wichtige Teile von Minskys Argumentationskette ließen sich auf die Subprime-Krise nicht anwenden. Kern seiner Überlegungen war: Im Laufe einer langen Stabilitätsphase erodieren langsam und unmerklich die Sicherheitsstandards, die Banken bei der Vergabe von Krediten anlegen. Weil es in wirtschaftlich guten Zeiten wenig Zahlungsausfälle gibt, würden die Banken im Laufe der Zeit immer laxer, zugleich würden dank der Hochkonjunktur die Schuldner immer optimistischer. Beides heize die Kreditvergabe an. Irgendwann kämen auch Schuldner zum Zuge, die ihre Verbindlichkeiten nur mit neuen Schulden bedienen können – eine Situation, die Ökonomen als „Ponzi System“ bezeichnen, nach dem Betrüger Charles Ponzi, der mit einem Schneeballsystem in den zwanziger Jahren Millionen ergaunerte.
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Schon kleine ökonomische Schwierigkeiten reichen dann aus, um die ersten Kredite zum Platzen zu bringen – und eine Abwärtsspirale in Gang zu setzen. „Es ist eindeutig, dass der Subprime-Krise ein Ponzi-artiges Finanzschema und immer kleinere Sicherheitspuffer vorausgingen“, so Kregel. Allerdings sei dafür ein ganz anderer Mechanismus verantwortlich als der, den Minsky beschrieben hat. Daraus folge, dass die Krise anders verlaufen dürfte als Finanzkrisen in der Vergangenheit.
Denn Kern der derzeitigen Probleme seien Fehlentwicklungen bei strukturierten Finanzprodukte, in denen Kredite gebündelt und an Investoren weiter gereicht werden – die inzwischen berüchtigten „Collateralized Debt Obligations“. Die Banken verdienten bei diesen Kreditderivaten ihr Geld dabei nicht mehr durch Zinsdifferenzen, sondern mit Gebühren, die sie durch die Konzeption und Weiterverkauf der verbrieften Kredite einnahmen.
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„Derjenige, der den Kredit bewertet, ist dabei nicht dafür verantwortlich, die Kreditwürdigkeit des Schuldners zu bewerten“, beschreibt Kregel das Grundproblem. Dies habe zu systematische Fehlern bei der Beurteilung von Ausfallwahrscheinlichkeiten geführt. „Risiken wurden unterbewertet und waren zu billig“ – dies habe dazu geführt, dass auf dem Markt zu viele Risiken eingegangen wurden. Die lange Zeit stark steigenden Immobilienpreise hätten diese Probleme eine ganze Weile verschleiert. Eine wichtige Lehre aus der Misere sei, dass die Banken- und Finanzmarktaufsicht in den Vereinigten Staaten reformiert werden müsse – nötig sei eine weit strengere Aufsicht bei strukturierte Finanzprodukten.
„Die erste große Finanzkrise des 21. Jahrhunderts hat mit esoterischen Finanzinstrumenten zu tun, laienhaften Regulierungsbehörden und unberechenbaren Investoren“, schreiben auch Carmen Reinhart (Maryland) und Ken Rogoff (Harvard). Gleichzeitig folge die Krise auch alten Mustern. Wie in der Vergangenheit seien vor dem Crash Vermögenswerte stark gestiegen, auch mit Blick auf Konjunktur-Muster und Leistungsbilanzdefizite gebe es Parallelen.
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Reinhard und Rogoff kommen zu einem beunruhigenden Fazit: „Abhängig davon, wie tief die Wunden im Finanzsektor gehen, können die Folgen ziemlich heftig sein“, betonen Reinhart und Rogoff. „Eine große Bankenkrise hat typischerweise weit tiefere und langwierigere Folgen auf das Wirtschaftswachstum als eine scharfe Währungskrise.“
In der Vergangenheit hätten betroffene Länder beim realen Pro-Kopf-Einkommen im Schnitt einen Wachstumseinbruch in Höhe von zwei Prozentpunkten hinnehmen müssen. Die Folgen der Krise seien in der Regel erst nach zwei Jahren ausgestanden.
Verkompliziert wird die Lage in den USA noch dadurch, dass die Spekulationsblase auf dem Immobilienmarkt ein historisch einmaliges Ausmaß erreicht hatte, wie Yale-Professor Robert Shiller in einer im Oktober veröffentlichten Studie zeigt. „Aus der Vergangenheit abzuleiten, was als nächstes passiert, ist daher schwierig“, so Shiller. „Die Nachwirkungen des Booms werden Wirtschafts- und Geldpolitik noch Jahre beschäftigen.“ Die Rolle, die Immobilien- und Bausektor für die Gesamtkonjunktur in den USA spiele, könne man kaum überschätzen, meint Edward Leamer, Ökonom an der UCLA in Los Angeles. Acht der zehn Nachkriegsrezessionen in den USA seien massive Probleme auf den Immobilienmärken vorangegangen: „Der Immobilienmarkt treibt die Konjunktur.“
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Auch an einer weiteren Front kann jederzeit Chaos ausbrechen – dem Desivenmarkt. Das riesige US-Leistungsbilanzdefizit könnte massive Turbulenzen verursachen und die Weltwirtschaft weiter destabilisieren. Nach Ansicht des Ökonomen C. Fred Bergsten, Direktor des Peterson Institute for International Economics, ist eine Korrektur dringend nötig. Die Welt dürfe sich dabei nicht nur auf die Kräfte des Marktes verlassen, nötig sei eine konzertierte Aktion der beteiligten Staaten, schreibt Bergsten in der aktuellen Ausgabe der Fachzeitschrift „CESIfo-Forum“. Zudem müsse der chinesische Renminbi gegenüber dem US-Dollar in den nächsten drei bis vier Jahre um rund 30 Prozent aufwerten, der japanischen Yen um zehn bis 20 Prozent.
Die US-Notenbank Federal Reserve trägt nach Ansicht vieler Ökonomen eine erhebliche Mitschuld an der Misere – aufgrund ihrer vergleichsweise laxen Geldpolitik zwischen 2002 bis 2005. In dieser Zeit seien die Leitzinsen deutlich niedriger gewesen, als aus historischer Perspektive angemessen gewesen wäre, betont John Taylor, Geldpolitik-Koryphäe aus Stanford. In einer Simulationsrechnung kommt der Erfinder der berühmten „Taylor-Regel“ in der Geldpolitik zu dem Schluss: Eine straffere Geldpolitik hätte einen Großteil des Immobilienbooms verhindert – ebenso wie die Exzesse bei der Vergabe von Subprime-Hypotheken. Die Notenbanker sollten aus der Krise eine wichtige Lehre ziehen, betont Taylor: „Bleibt bei der systematischen, vorhersagbaren und regelgebundenen Geldpolitik, die seit Anfang der achtziger Jahre meist gut funktioniert hat. “ Die Leitzinsen sollten sich an Inflation und Wirtschaftswachstum orientieren. „Hütet euch davor, die Geldpolitik an anderen Faktoren auszurichten“, warnt Taylor.
