Realitätstest der Ökonomie: Weniger Staat, mehr Krise

LONDON. Für das erzliberale Fraser-Institut liegt es auf der Hand: Falsche Politik ist für die tiefste Finanz- und Wirtschaftskrise seit der Großen Depression verantwortlich, nicht der Markt. „Staatliche Regulierung hat das Fundament für die Krise gelegt“, schreibt die kanadische Denkfabrik in ihrem aktuellen Jahresbericht. Seit 1975 berechnet sie jährlich für jedes Land einen Index der wirtschaftlichen Freiheit. Je weniger sich der Staat einmischt, desto besser, ist das Fraser-Institut überzeugt – auch und gerade auf dem Finanzmarkt.

Einem wissenschaftlichen Realitätstest hält diese These aber nicht stand. Tatsächlich scheint eher das Gegenteil der Fall zu sein: Je mehr der Finanzmarkt in einem Land sich selbst überlassen war, desto stärker ist es in der Rezession 2008 und 2009 unter die Räder gekommen, stellt ein Forscherteam um die Londoner Professorin Lucrezia Reichlin in einer neuen Studie mit dem Titel „Market Freedom and the Global Recession“ fest.

Diese Ergebnisse stellen den bisherigen Konsens über die Vor- und Nachteile der Finanzmarktregulierung infrage. Darüber hinaus liefert die Studie ein neues Beispiel dafür, dass Ökonomen die Wirkungen vieler Regeln und Institutionen systematisch falsch eingeschätzt haben – nicht nur mit Blick auf den Finanzmarkt, sondern auch auf andere Regulierungsfelder wie die Corporate Governance. Etliche rechtliche Rahmenbedingungen und Gepflogenheiten, die Volkswirte als positiv für Wirtschaft und Wachstum ansahen, erwiesen sich in der Krise als kontraproduktiv.

Mitschuld an der Misere

So basieren die gängigen Regeln für gute Unternehmensführung auf der Überzeugung, dass es gut für die Performance von Firmen ist, wenn die Anteilseigner möglichst viele Mitspracherechte haben. Dann sei sichergestellt, dass das Management nicht seine Eigeninteressen bediene, sondern sich für das Wohl der Aktionäre einsetze.

Der US-Ökonom René Stulz zeigt in mehreren Studien hier und hier, dass diese Rechnung in der Finanzkrise nicht aufgegangen ist. Je genauer eine Bank die gängigen Corporate-Governance-Regeln beachtete, desto härter hat sie die Finanzkrise erwischt ("Why Did Some Banks Perform Better During the Credit Crisis?")

Besonders aktionärsfreundliche Institute mussten überdurchschnittlich viele Schrottpapiere abschreiben, außerdem brach ihr Aktienkurs stärker ein. Und je enger das Gehalt eines Bankchefs an die Interessen der Aktionäre gekoppelt war, desto heftiger stürzte das Geldhaus in der Krise ab ("Bank CEO Incentives and the Credit Crisis").

Die Studien von Reichlin und Stulz liefern empirische Belege für das Argument, dass die Mehrheit der Ökonomen zuvor die Selbstheilungskraft und Stabilität freier Märkte überschätzt hat. Eine Reihe von Volkswirten, darunter auch mehrere Ökonomie-Nobelpreisträger, ist ebenfalls überzeugt: „Der Glaube an den Markt und die Verachtung für Regierungen haben in unserer Disziplin oft die Fakten übertrumpft“, sagt zum Beispiel Paul Krugman.

Sein Kollege Joseph Stiglitz gibt der etablierten Volkswirtschaftslehre eine Mitschuld an der Misere: „Das Fach hat die intellektuelle Basis für die Deregulierungsbewegung geliefert.“ Die Finanzkrise wecke Zweifel an der mehr als 200 Jahre alten Grundthese des Fachs, nach der Wettbewerb auf Märkten dazu führe, dass jeder seine Eigeninteressen verfolgen könne und dennoch ein gesellschaftlich optimales Ergebnis herauskomme, so Stiglitz.

Adam Smith hat dafür die berühmte Metapher von der „unsichtbaren Hand des Marktes“ geprägt. Stiglitz wendet dagegen ein: „Vielleicht ist die unsichtbare Hand auf vielen Märkten deshalb unsichtbar, weil es sie gar nicht gibt.“

Bis zum Ausbruch der Krise haben sich liberale Ökonomen und Organisationen wie der Internationale Währungsfonds und die Weltbank für eine Deregulierung der Finanzmärkte starkgemacht. Wenn sich der Staat aus dem Bankenwesen zurückziehe und sich Länder dem internationalen Kapitalverkehr öffneten, fördere dies Wachstum und Wohlstand, lautete der wissenschaftliche Konsens.

Im Index der wirtschaftlichen Freiheit des Fraser-Instituts bekommt ein Land zum Beispiel umso bessere Noten, je weniger Staatsbeteiligungen an Banken es dort gibt, je größer der Marktanteil ausländischer Geldinstitute ist, je mehr Kredite an die Privatwirtschaft gehen und je weniger der Staat in die Zinsgestaltung der Banken eingreift.

Die jetzt veröffentlichte Arbeit von Lucrezia Reichlin zeigt: Zumindest in den vergangenen beiden Jahren war eine liberalisierte Bankenlandschaft ein Fluch und kein Segen. Je besser das Fraser-Institut die wirtschaftliche Freiheit auf dem Finanzmarkt eines Landes beurteilte, desto heftiger ist die Wirtschaft dort in der Krise abgestürzt.

Was dieser Studie besonderes Gewicht verleiht, sind ihre Autoren: Es handelt sich nicht um irgendwelche linken Außenseiter; die Verfasser sind gestandene Wissenschaftler und stammen mehrheitlich aus dem Dunstkreis der Europäischen Zentralbank (EZB).

Ratingagenturen lagen daneben

Reichlin, heute Professorin an der London Business School, leitete von 2005 bis 2008 die Generaldirektion Forschung der EZB. Ihr Ko-Autor Michele Lenza arbeitet bis heute im EZB-Forschungsstab. Der dritte Verfasser, Comenica Giannone, ist Ökonomie-Professor in Brüssel.

Ausgangspunkt der Studie ist die Beobachtung, dass die Finanzkrise zwar alle Länder getroffen hat, das Ausmaß der Rezession aber sehr unterschiedlich ausfiel. Je höher das Pro-Kopf-Einkommen eines Landes, desto stärker schlug die Krise zu – ein auf den ersten Blick paradoxes Ergebnis, galten die reichen Länder doch bis zum Beginn der Probleme auf den Finanzmärkten als ökonomisch stabiler.

Die Forscher werteten eine Flut von Daten für 102 Länder aus und suchten nach systematischen Zusammenhängen zwischen den Rahmenbedingungen und der Performance des Landes in der Wirtschaftskrise. Sie legten eine Reihe von frappierenden Mustern offen.

So lagen die Ratingagenturen, die für ihre Fehlurteile über die Ausfallwahrscheinlichkeiten von Hypothekenkrediten berüchtigt sind, auch mit Blick auf die Länderrisiken gründlich daneben. Je besser die Noten waren, die ein Staat vor der Krise von den Ratingagenturen bekam, desto tiefer stürzte er 2008 und 2009 ab. Dieser Befund ist unabhängig vom Wohlstand, der Größe eines Landes und von der wirtschaftlichen Dynamik vor Ausbruch der Rezession.

Der Grund für diese Fehlurteile: Ratingagenturen und andere Experten haben die Bedeutung von Deregulierung auf den Finanzmärkten falsch eingeschätzt, stellen die Forscher fest. Niemand habe auf der Rechnung gehabt, wie anfällig Volkswirtschaften mit deregulierten Finanzmärkten für Krisen waren. Länder, denen Weltbank und Fraser-Institut eine besonders marktfreundliche Regulierung bescheinigten, traf die große Rezession der Jahre 2008 und 2009 deutlich härter. „Dieser Effekt ist nicht nur statistisch signifikant, sondern auch ökonomisch relevant“, betonen die Forscher.

Sie führen dies am Beispiel Brasiliens vor Augen. Das Land hatte 2006 laut Fraser-Institut den am strengsten regulierten Finanzmarkt und ist 2008 und 2009 im Schnitt um 2,2 Prozent gewachsen. Hätten sich die Brasilianer Neuseeland, das Land mit den wenigsten staatlichen Eingriffen in das Kreditwesen, zum Vorbild genommen, wäre die Wirtschaft Brasiliens in den Krisenjahren um je 3,2 Prozent geschrumpft.

Allerdings: Die Studie liefert keine generellen Argumente gegen Deregulierung. Problematisch waren ausschließlich laxe Vorschriften auf dem Finanzmarkt. Wie streng der Staat die restlichen Unternehmen an die Kette legt, hatte gar keinen Einfluss. Stabilisierend wirkte sich dagegen ein deregulierter Arbeitsmarkt aus.

Das Forschertrio klopfte zahlreiche alternative Erklärungen für seine Beobachtung ab, doch an den Ergebnissen änderte sich nichts. Weder Unterschiede in der Exportabhängigkeit noch in der Größe des Bankwesens hatten Einfluss auf die Resultate.

Warum aber hat die Finanzderegulierung die Länder instabil gemacht? Die Autoren vermuten, dass die Banken höhere Risiken eingegangen sind und so die Gesamtwirtschaft verwundbarer gemacht haben. Eine finale Antwort haben sie noch nicht parat: „Unsere Arbeit hat einen Sachverhalt offengelegt, aber es muss noch viel mehr getan werden, um ihn zu verstehen.“