Analysten schönen bewusst ihre Urteile über Unternehmen, die wichtige Kunden ihres Arbeitgebers sind - aber nur gegenüber Privatanlegern, wie eine neue Studie der Universitäten Berkeley und Harvard zeigt. Research, der für professionelle Investoren bestimmt ist, ist deutlich objektiver. Die Studie nennt Details.
Wie objektiv sind Analysten? Eine heikle Frage, die Anleger, Börsenaufseher und Finanzmarktforscher seit den Exzessen der Internet-Blase Ende der neunziger Jahre beschäftigt. Und die Antwort der Wissenschaft ist so klar wie ernüchternd: Die rosa-rote Brille ist ein wichtiges Arbeitsinstrument des Berufsstands. Analysten-Urteile sind systematisch ins Positive verzerrt, zeigt eine ganze Reihe von Studien.
Aber was ist der Grund für dieses Phänomen? Überschätzen Analysten unbewusst die Perspektiven von Unternehmen? Oder geben sie aufgrund von Interessenskonflikten absichtlich zu optimistische Einschätzungen heraus? Schließlich verdienen die Arbeitgeber der Marktbeobachter viel Geld mit den Aktiengesellschaften - bei Börsengängen, Kapitalerhöhungen und der Emission von Anleihen.
Eine neue Studie liefert jetzt erstmals wissenschaftliche Belege dafür, dass zahlreiche Analysten systematisch und absichtlich voll ihre Empfehlungen schönen, um sich bei den beobachteten Unternehmen beliebt zu machen. Die Autoren der Untersuchung, Ulrike Malmendier (Berkeley) und Devin Shanthikumar (Harvard), nutzen für ihre Arbeit den Umstand aus, dass dem Hochjubeln von Aktien durch Analysten natürliche Grenzen gesetzt sind. Denn zumindest bei institutionellen Anlegern wie Versicherern und Fondsgesellschaften haben die Aktien-Beobachter durchaus den Anreiz, objektive Urteile abzugeben.
Diese Profi-Investoren sind für die Handelshäuser, bei denen die Analysten beschäftigt sind, wichtige Kunden, bewegen sie doch an der Börse weit größere Volumina als Privatleute. Zugleich besitzen institutionelle Anleger größeren Durchblick an den Finanzmärkten und lassen sich nicht so leicht ein X für ein U vormachen. Wenn sich bei Finanzmarkt-Profis herumspricht, dass ein Handelshaus seine Urteile schönt, riskiert diese, dass Großkunden ihre Börsengeschäfte künftig über Konkurrenten abwickeln.
Malmendier und Shanthikumar stellen fest, dass Analysten bei ihrer Kommunikation mit Anlegern zwei verschiedene Kanäle verwenden. In einer separaten Studie, die demnächst im " Journal of Financial Economics" erscheint, zeigen sie: Einfache Aktien-Empfehlungen wie "Kaufen", "Halten" oder "Verkaufen" richten sich vor allem an Privatleute und werden von diesen auch stark beachtet. Institutionelle Investoren dagegen lassen solche Aussagen weitgehend links liegen. Sie konzentrieren sich auf komplexere Prognosen, zum Beispiel zur Entwicklung des Gewinns pro Aktie.
Lesen Sie weiter auf Seite 2: Die Ergebnisse der Studie im Detail
Die Wissenschaftler analysieren in ihrer Studie auf der Ebene des einzelnen Analysten die Frage: Unterscheiden sich seine Botschaften, die für Privat-Anleger bestimmt sind, inhaltlich von denen für Profi-Investoren?
Aus mehreren Quellen haben sie dafür Informationen in einer Datenbank zusammengeführt. Für die Jahre 1993 bis 2002 kennen sie auf der Ebene einzelner Aktien und Analysten die individuellen "Kaufen"- , "Halten"- und "Verkaufen"- Urteile - ebenso wie die jeweilige Gewinnschätzung und die Börsenreaktionen auf die Analystenurteile. Zudem haben die Forscher recherchiert, ob und wann der Arbeitgeber des Analysten Investment-Banking-Aufträge des Unternehmens erhalten hat. Den Optimismus eines Analysten messen sie daran, wie sehr sich sein Urteil von der Durchschnittseinschätzung an den Finanzmärkten unterscheidet.
Das Ergebnis ist brisant: Analysten übertreiben gegenüber professionellen Investoren weniger stark als gegenüber Privatanlegern. "Analysten sprechen mit gespaltener Zunge", so das Fazit. Botschaften, die sich an Finanzmarkt-Profis richten, seien spürbar akkurater als die für Privatanleger. Wenn es zwischen dem Arbeitgeber des Analysten und dem betrachteten Unternehmen im Investment-Banking Geschäftsbeziehungen gibt, dann gibt er sich gegenüber Privatanlegern deutlich optimistischer als seine Kollegen.
» Aktienanalysen des Tages: Aktuelle Einstufungen und Kursziele
Auffällig ist: Analysten, bei denen es potenziell Interessenskonflikte geben kann, heben ihre Empfehlungen erst dann an, wenn die Mehrheit ihrer Kollegen optimistisch ist. Dann aber halten sie deutlich länger an positiven Urteilen fest. Nach negativen Meldungen über das Unternehmen warten sie viel länger, bis sie ihre Empfehlung absenken. Die Gewinn-Entwicklung des gleichen Unternehmens beurteilt der gleiche Analyst jedoch meist nicht systematisch anders als andere Beobachter. Allerdings stießen die Forscher auch hier auf ein pikantes Detail: Kurz bevor die Unternehmen neue Zahlen bekannt geben, neigen Analysten mit potenziellen Interessenskonflikten dazu, ihre Gewinnprognosen zu untertreiben - möglicherweise, damit die Firma die Erwartungen übertreffen kann. Auch dies spricht dafür, dass sich Banken mit ihrem Research bei Kunden beliebt machen wollen.
Ganz anders sieht es bei Analysten aus, deren Arbeitgeber nicht parallel im Investment-Banking für das betrachtete Unternehmen tätig ist. Wenn es keine Interessenskonflikte gibt, gibt es auch keine systematische Lücke zwischen Empfehlungen für Privatkunden und für institutionelle Anleger - und auch keine sonstigen Auffälligkeiten. All dies deutet darauf hin: Die "chinesischen Mauern" zwischen Investment-Banking und Research sind nicht sonderlich dicht.
