Die jüngste Kurskorrektur an den Börsen ließ Kapitalmarkt-Analysten wieder einmal ziemlich schlecht aussehen – kaum einer hatte so einen Rückschlag erwartet. Ein Grund dafür: Viele Analysten schreiben einfach von ihren Kollegen ab. Ökonomen haben diesen Herdentrieb jetzt erstmals wissenschaftlich nachgewiesen.
DÜSSELDORF. Bis Ende Februar waren sich so gut wie alle Marktbeobachter einig: Der Aufwärtstrend an den weltweiten Aktienmärkten ist ungebrochen. Am 27. Februar dann das böse Erwachen – ausgehend von Shanghai setzte an den Börsen eine Korrektur ein, die die gesamten Kursgewinne des laufenden Jahres ausradierte. So gut wie kein Marktbeobachter hatte dies auf der Rechnung.
Nicht zum ersten Mal sieht die versammelte Analystenzunft derart schlecht aus. Gerade Trendwenden bereiten ihr regelmäßig Probleme.
Schon lange vermuten Finanzmarktforscher, dass der Herdentrieb vieler Analysten einer der zentralen Gründe dafür ist. So zeigte der an der Brown University forschende deutsche Finance-Professor Ivo Welch bereits im Jahr 2000: Wenn Analysten ihre Empfehlungen revidieren, dann mit deutlich größerer Wahrscheinlichkeit in die Richtung der Mehrheitsmeinung als davon weg.
Aus der Sicht eines Analysten macht es durchaus Sinn, von Kollegen abzuschreiben. Wer sich zu sehr von der Mehrheit entfernt, zieht Hohn und Spott auf sich. Albert Edwards, Chefstratege der Investment-Bank Dresdner Kleinwort, erlebte das im Sommer 2001, nachdem er das Ende des US-Booms prognostiziert hatte. Im Onlineforum der Bank erntete er jede Menge Spott. Ein Anleger forderte gar: „Schicken Sie diesen alten, sklerotischen, gefährlichen Mann in Rente.“
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Solange sich ein Analyst am Konsens orientiert, ist die Gefahr, negativ aufzufallen, deutlich geringer. Wenn man falsch liegt, hat man sich nicht alleine geirrt. Und die Gefahr, beim Abschreiben erwischt zu werden, ist gering. Leicht kann man sich damit herausreden, man könne doch nichts dafür, wenn die Kollegen die verfügbaren Informationen genauso bewerten wie man selbst.
Doch über alle Analysten hinweg zieht diese Ausrede nicht – das führen zwei Ökonomen aus den USA und Süd-Korea in einer neuen Studie vor Augen. Narasimhan Jagdeesh und Woojin Kim haben den Herdentrieb der Analysten mit einer kreativen Methode untersucht und kommen zu dem Schluss: „Unsere Ergebnisse sprechen dafür, dass Revisionen von Aktien-Empfehlungen teilweise durch den Wunsch der Analysten getrieben sind, der Mehrheitsmeinung zu folgen.“
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Ausgangspunkt der Studie ist ein formales Kapitalmarkt-Modell, das sich an der Theorie der effizienten Finanzmärkte orientiert. Dies hat der Chicagoer Professor Eugene Fama entwickelt, es macht ihn zu seinem Anwärter auf den Ökonomie-Nobelpreis. In effizienten Finanzmärkten bewerten Teilnehmer neue Informationen in dem Moment, in dem sie bekannt werden, und preisen diese auch ein.
Aus der Reaktion der Finanzmärkte auf neue Analystenempfehlungen lassen sich dann Rückschlüsse auf das Ausmaß des „Herdings“ ziehen, so die These der Forscher. Dahinter steht folgende Logik: Wenn Finanzmärkte Informationen effizient verarbeiten und Analysten ihrem Masseninstinkt folgen, sind bestimmte Aktien-Empfehlungen für Investoren wertvoller als andere – nämlich gerade die, bei denen Analysten von der Durchschnittsmeinung abweichen. Dann müssen ihnen Informationen vorliegen, die schwerer wiegen als der Wunsch, der Mehrheit zu folgen.
Dass dies so ist, zeigen die Forscher zunächst theoretisch in ihrem Modell. Ohne Herdentrieb unter Analysten spielt es auf effizienten Finanzmärkten für die Kursentwicklung einer Aktie keine Rolle, ob eine neue Kauf- oder Verkaufempfehlung von der Mehrheitsmeinung abweicht oder nicht. Wenn Finanzmarkt-Beobachter dagegen wie die Lemminge agieren, bewegen neue Kauf- und Verkauf-Empfehlungen, die sich vom Konsensus entfernen, die Kurse stärker als solche, die sich der Sicht der Mehrheit annähern.
Mit diesen theoretischen Erkenntnissen im Gepäck untersuchen die Wissenschaftler in einem zweiten Schritt, wie neue Analystenprognosen in der Realität die Kurse bewegen. Datengrundlage sind fast 50 000 Kauf- und Verkauf-Empfehlungen für US-Aktien aus den Jahren 1993 bis 2005.
Die Forscher weisen in der Realität das gleiche Muster nach wie im Modell mit Herdentrieb: Analysten, die sich mit einer neuen Empfehlung von der Mehrheitsmeinung entfernen, bewegen tatsächlich die Kurse stärker als Kollegen, die sich in Richtung Konsens bewegen.
Diese Marktreaktion werten Jegadeesh und Kim als Indiz dafür, dass viele Analysten in der Realität tatsächlich von ihren Kollegen abschreiben. Die Finanzmärkte scheinen dies zumindest implizit zu berücksichtigen, indem sie Prognosen, die die Mehrheitsmeinung bestätigen, nicht so stark beachten.
Wenn es um die Herabstufung von Unternehmen geht, ist der Instinkt, der Mehrheit zu folgen, größer als bei Heraufstufungen. „Das spricht dafür, dass die Analysten bei schlechten Nachrichten größere Hemmungen haben, sich von der Mehrheit abzusetzen“, schreiben Jegadeesh und Kim. Überraschend ist: Wer bei einem großen, renommierten Finanzinstitut arbeitet, unterliegt einem größeren Herdentrieb. Kleinere Banken nutzen offenbar stärker die Chance, sich mit einer anderen Meinung zu profilieren.
Für Anleger folgt aus all dem: Davon, dass besonders viele Analysten eine Aktie zum Kauf empfehlen, sollte man sich nicht beeindrucken lassen – denn die einzelnen Urteile sind in aller Regel nicht unabhängig von einander zustande gekommen.
