Ausgangspunkt der Studie ist ein formales Kapitalmarkt-Modell, das sich an der Theorie der effizienten Finanzmärkte orientiert. Dies hat der Chicagoer Professor Eugene Fama entwickelt, es macht ihn zu seinem Anwärter auf den Ökonomie-Nobelpreis. In effizienten Finanzmärkten bewerten Teilnehmer neue Informationen in dem Moment, in dem sie bekannt werden, und preisen diese auch ein.
Aus der Reaktion der Finanzmärkte auf neue Analystenempfehlungen lassen sich dann Rückschlüsse auf das Ausmaß des „Herdings“ ziehen, so die These der Forscher. Dahinter steht folgende Logik: Wenn Finanzmärkte Informationen effizient verarbeiten und Analysten ihrem Masseninstinkt folgen, sind bestimmte Aktien-Empfehlungen für Investoren wertvoller als andere – nämlich gerade die, bei denen Analysten von der Durchschnittsmeinung abweichen. Dann müssen ihnen Informationen vorliegen, die schwerer wiegen als der Wunsch, der Mehrheit zu folgen.
Dass dies so ist, zeigen die Forscher zunächst theoretisch in ihrem Modell. Ohne Herdentrieb unter Analysten spielt es auf effizienten Finanzmärkten für die Kursentwicklung einer Aktie keine Rolle, ob eine neue Kauf- oder Verkaufempfehlung von der Mehrheitsmeinung abweicht oder nicht. Wenn Finanzmarkt-Beobachter dagegen wie die Lemminge agieren, bewegen neue Kauf- und Verkauf-Empfehlungen, die sich vom Konsensus entfernen, die Kurse stärker als solche, die sich der Sicht der Mehrheit annähern.
Mit diesen theoretischen Erkenntnissen im Gepäck untersuchen die Wissenschaftler in einem zweiten Schritt, wie neue Analystenprognosen in der Realität die Kurse bewegen. Datengrundlage sind fast 50 000 Kauf- und Verkauf-Empfehlungen für US-Aktien aus den Jahren 1993 bis 2005.
Die Forscher weisen in der Realität das gleiche Muster nach wie im Modell mit Herdentrieb: Analysten, die sich mit einer neuen Empfehlung von der Mehrheitsmeinung entfernen, bewegen tatsächlich die Kurse stärker als Kollegen, die sich in Richtung Konsens bewegen.
Diese Marktreaktion werten Jegadeesh und Kim als Indiz dafür, dass viele Analysten in der Realität tatsächlich von ihren Kollegen abschreiben. Die Finanzmärkte scheinen dies zumindest implizit zu berücksichtigen, indem sie Prognosen, die die Mehrheitsmeinung bestätigen, nicht so stark beachten.
Wenn es um die Herabstufung von Unternehmen geht, ist der Instinkt, der Mehrheit zu folgen, größer als bei Heraufstufungen. „Das spricht dafür, dass die Analysten bei schlechten Nachrichten größere Hemmungen haben, sich von der Mehrheit abzusetzen“, schreiben Jegadeesh und Kim. Überraschend ist: Wer bei einem großen, renommierten Finanzinstitut arbeitet, unterliegt einem größeren Herdentrieb. Kleinere Banken nutzen offenbar stärker die Chance, sich mit einer anderen Meinung zu profilieren.
Für Anleger folgt aus all dem: Davon, dass besonders viele Analysten eine Aktie zum Kauf empfehlen, sollte man sich nicht beeindrucken lassen – denn die einzelnen Urteile sind in aller Regel nicht unabhängig von einander zustande gekommen.
