Der Co-Chef des weltgrößten Anleihefonds Pimco, Mohamed El-Erian, hält die Finanzkrise noch längst nicht für ausgestanden. Als nächste Krisenherde sieht er die Rohstoff- und Aktienmärkte – und zeichnet die Umrisse einer neuen Weltfinanzarchitektur.
Mohamed El-Erian, Co-Chef des weltgrößten Anleihefonds Pimco Foto: PR
Herr El-Erian, wann wird die Finanzkrise überstanden sein?
Einen genauen Zeitpunkt kann ich nicht nennen. Aber es gibt Voraussetzungen die erfüllt sein müssen, bevor es wieder aufwärts geht.
Welche Bedingungen sind das?
Entweder muss die über-mäßige Kreditaufnahme in einem natürlichen Prozess auf ein gesundes Maß zurückgeführt werden (Deleveraging). Oder aber der Heilungsprozess wird durch Kapitalhilfen für die Finanzinstitu-tionen abgekürzt und beschleunigt.
Wie würde das konkret aussehen?
Insbesondere das US-Finanzsystem befindet sich in einer Anpassungsphase von exzessiver Kreditfinanzierung hin zu einer mehr normalen Verschuldung. Das bedeutet, dass Bilanzen schrumpfen und Vermögensteile verkauft werden müssen. Erst danach kann sich das System wieder stabilisieren. Auf diesem Weg haben wir vermutlich die Hälfte der Strecke hinter uns. Das bedeutet jedoch, es wird weitere Wertberichtigungen und weitere Op-fer der Finanzkrise geben.
Die Aktienmärkte sind offenbar anderer Meinung und feiern bereits das Ende der Krise.
Wir können noch nicht mit Sicherheit sagen, ob wir das Schlimmste hinter uns haben. Dazu brauchen wir mehr Belege, dass der natürliche Heilungsprozess schon weit fortgeschritten ist. Oder aber es muss zu einem entschlossenen Ein-greifen der Politik kommen.
Wie könnte so ein Eingriff aussehen?
Der Teufelskreis der Krise lässt sich durch zwei künstliche Eingriffe von außen durchbrechen: Entweder durch zusätzliches Kapital aus dem Ausland oder durch den Einsatz von Steuergeldern. Der natürliche Heilungsprozess ist langwierig und mit großen Kollateralschäden verbunden. Die Abkürzung bedeutet dagegen einen Regimewechsel. Auch damit sind große Gefahren verbunden. Der Staat greift direkt in den Marktprozess ein und fördert dadurch eine übertriebene Risikofreude (moral hazard).
Lassen sich die Schäden der Krise beziffern?
Die Banken, die von der Krise auf dem falschen Fuß erwischt wurden, haben im Prinzip drei Möglichkeiten. Ihre erste Reaktion war, zusätzliches Kapital aufzunehmen. So haben die Finanzhäuser bislang etwa 59 Mrd. Dollar bei ausländischen Staatsfonds eingesammelt.
Das reicht jedoch nicht.
Richtig. Die Krise ist größer als viele gedacht haben. Deshalb haben die Institute danach versucht, ihre Risikopapiere los zu werden. Aber die Liquidität für diese Papiere versiegte sehr schnell. Wir befinden uns daher in der dritten Phase. Jetzt geht es darum, die Bilanzen mit zusätzlichen Vermögensverkäufen zu verkleinern. Diese Verkaufswelle nimmt keine Rücksicht mehr auf die tatsächliche Qualität der Finanzprodukte. Das Ergebnis ist eine Kreditklemme.
Macht es ökonomisch einen Unterschied, ob die Kapitalhilfen von der eigenen Regierung oder von ausländischen Staatsfonds kommen?
Es macht einen Unterschied, weil sich die USA als Ganzes in einem Defizit befinden. Die Leistungsbilanz ist negativ und der Haushaltsektor steckt in den roten Zahlen. Das notwendige Kapital muss also auf jeden Fall aus dem Ausland kommen. Entweder nehmen es die Banken direkt im Ausland auf oder aber sie bekommen es vom eigenen Staat. Der muss sein Defizit jedoch ebenfalls mit ausländischem Kapital finanzieren. Wenn man die Krise ohne eine tiefe Rezession in den USA bewältigen will, gibt es zu einer Kapitalhilfe aus dem Ausland keine Alternative.
Gibt es ein historisches Vorbild für die aktuelle Krise?
Ich glaube nicht, dass es ein historisches Beispiel gibt. Das ist auch der Grund, warum es so schwierig ist, eine Lösung zu finden.
Wo werden die nächsten Brandherde der Krise ausbrechen?
Wenn wir uns für den natürlichen, schmerzhaften Heilungsprozess entscheiden, wird der Rohstoffsektor als nächstes betroffen. Danach würden vermutlich die globalen Aktienmärkte leiden. Wenn die Regierungen dagegen eingreifen, würde das zuerst den qualitativ hochwertigen Finanzprodukten helfen wie etwa den erstklassigen Hypotheken.
Wird die Krise durch den Zwang verschärft, die Risikopapiere zu Marktpreisen zu bewerten?
Die so genannte „mark-to-market“-Bewertung streut die Probleme. Sie ist jedoch weder die Ursache der Krise noch ihre Haupttriebkraft. Das eigentliche Problem der Finanzinstitute ist, dass sie von der Krise kalt erwischt wurden.
Lesen Sie weiter auf Seite 2: Welche Note hat US-Notenbank-Chef Ben Bernanke verdient?
Sollte man die strikte Marktbewertung dennoch aussetzen?
Eine Aufschiebung von „mark-to-market“ würde nur dazu führen, dass man das Problem verniedlicht. Außerdem setzt man Bilanzregeln außer Kraft, die in den meisten Teilen der Welt gelten und dort viele Vorteile haben. Es würde den Heilungsprozess nur verlangsamen und ist für mich deshalb nur eine der letzten Möglichkeiten, um Schlimmeres zu verhindern. Wer Finanzprodukte nicht markgerecht bewertet oder etwa Hypothekenverträge nachträglich verändert, unterminiert das marktwirtschaftliche System.
Welche Note hat US-Notenbank-Chef Ben Bernanke für sein bisheriges Krisenmanagement verdient?
Angesichts der Instrumente die er zur Verfügung hat, würde ich ihm ein A- und der Europäischen Zentralbank (EZB) ein A geben. Die Bank of England hätte ein B+ verdient.
Warum schneidet die EZB besser ab als die Fed?
Die EZB hat sehr schnell realisiert, dass die versiegende Liquidität das dringendste Problem des Finanzsystems ist. Sie hat darauf sehr aggressiv mit Liquiditätshilfen reagiert. Die Fed hat viel länger gebraucht, um das zu merken. Die US-Notenbank hat erst mit dem Zinshebel reagiert und dann gemerkt, dass die Zinspolitik zu stumpf ist, um der Krise zu Leibe zu rücken.
Sollte die EZB die Zinsen stärker senken angesichts der möglichen Auswirkungen einer Rezession in den USA auf den Rest der Welt?
Bislang reichen die Argumente dafür noch nicht aus. Die EZB ist vorsichtig und behält die Inflationsgefahr im Auge. Ich verstehe deshalb, dass die Europäer so zurückhaltend sind. Außerdem hat die Fed ein doppeltes Mandat. Sie muss sich um Wachstum und Beschäftigung sorgen.
Kann sich der Rest der Welt von einer Rezession in den USA abkoppeln?
Je weiter man von New York aus nach Osten geht, desto besser ist die Welt gegen einen Abschwung in Amerika gewappnet. Die Konjunktur im Rest der Welt wird nicht derart schnell zurückgehen wie in den USA. Aber es wird keine Entkoppelung der Märkte geben.
Hätte die Fed das Diskontfenster für die Brokerhäuser schon früher öffnen sollen?
Ja. Sie hat in zweierlei Hinsicht zu langsam reagiert. Erstens hat sie zu spät gemerkt, dass die Probleme nicht auf den Bankensektor begrenzt sind, sondern sich ausbreiten. Zweitens hat nicht nur die Notenbank, sondern die gesamte US-Regierung erst spät realisiert, dass es nicht nur um eine kurzfristige Finanzierung der Banken, sondern um eine Bilanzhilfe geht. Das ist auch der Grund, warum die bisherigen Maßnahmen so wenig gegriffen haben.
Hat die Fed mit ihrer Geldschwemme den Boden für die nächste Spekulationsblase bereitet?
Ich glaube, dass wir in einigen Jahren ein Inflationsproblem bekommen werden. Das ist der Kollateralschaden der Krisenbekämpfung. Es wird viel schwieriger für die Zentralbanken, die Inflation unter Kontrolle zu bekommen. Das liegt auch an den verzögerten Folgen der heutigen Liquiditätshilfen.
Muss die amerikanische Notenbank ihre bisherige neutrale Haltung zu Spekulationsblasen überdenken?
Die Fed muss ihre Politik modernisieren und zum Beispiel den Effekt von Spekulationsblasen auf den Konsum und die Investitionen berücksichtigen. Und der International Währungsfonds (IWF) muss stärker der Frage nachgehen, wie das Finanzsystem die reale Wirtschaft beeinflusst. Das ist auch eine Herausforderung für die Wissenschaft.
Lesen Sie weiter auf Seite 2: „Run“ auf den Dollar?
Wird es einen „Run“ auf den Dollar geben?
Der Dollar wird sich in den nächsten fünf Jahren weiter ab-schwächen. Entscheidend ist, wie diese Abschwächung verläuft. Am besten wäre es, wenn jene Währungen, die im Moment unterbewertet sind, an Wert gewinnen. Das bedeutet einen schwächeren Dollar, sehr viel stärkere Währungen in Asien dem Mittleren Osten und Russland. Der Euro, der bislang die Hauptlast des Dollarverfalls getragen hat, würde in diesem Szenario etwas schwächer werden. Die Schwierigkeit ist, dieses Ziel auf einem geordneten Weg zu erreichen.
Brauchen wir dafür Interventionen der Zentralbanken?
Die Zentralbanken sollten wachsam sein. Vor kurzem drohte der Anpassungsprozess aus dem Ruder zu laufen. Es besteht die Gefahr, dass die Turbulenzen auf Devisenmärkten zunehmen und den Heilungsprozess stören.
Markieren die Rettung der Investmentbank Bear Stearns und die Liquiditätshilfen für die Broker-häuser den entscheidenden Wendepunkt der Finanzkrise?
Ich denke nicht, dass die Fed Bear Stearns gerettet hat. Die Aktionäre des Brokerhauses haben schmerzhafte Verluste erlitten. Die Notenbanker haben vielmehr das Finanzsystem stabilisiert. Der Unterschied ist sehr wichtig. Wenn wir später einmal zurückblicken, werden wir vermutlich jenen Moment als historisch betrachten, als die Welt merkte, dass sie ihre politischen Steuerungsinstrumente und ihr Denken über das Finanzsystem modernisieren musste.
Sollten die Kapitalhilfen für die Bank global koordiniert werden?
Das Epizentrum des Finanzbebens liegt in den USA. Deshalb benötigen wir diese Hilfen sicher in Amerika. Darüber hinaus ist auch Großbritannien gefährdet. Bislang hat die Fed die Hauptlast des Krisenmanagements getragen. Wir brauchen aber mehr internationale Kooperation und wir brauchen eine bessere Aufgabenverteilung zwischen Regierung und Notenbank in den USA.
Bedeutet das auch eine neue koordinierende Rolle für den IWF?
Im Moment haben wir ein Orchester, aber keinen Dirigenten. Dafür müsste sich der IWF jedoch auch selbst modernisieren.
Hatten wir bislang zu wenig Regulierung oder nur eine schlechte Regulierung?
Regulierung ist nicht das Problem. Der entscheidende Grund für die Krise sind die enormen Innovationen auf den Finanzmärkten. Insbesondere die Verbreitung von strukturierten Fi-nanzprodukten. Das System war darauf nicht vorbereitet. Jeder wollte die neuen Finanzprodukte nutzen, das System insgesamt war damit jedoch überfordert. Das ist übrigens in der Geschichte großer Innovationen nicht ungewöhnlich. Die meisten der Eisenbahnpioniere sind Bankrott gegangen. Es war also nicht die Dichte der Regulierung, sondern es war die Überforderung des Systems durch massive Finanzinnovationen.
Brauchen wir dennoch neue Regeln für die Finanzaufsicht wie sie jetzt der US-Finanzminister Henry Paulson vorgeschlagen hat?
Wir brauchen eine modernere Regulierung. Der Paulson-Plan erkennt an, dass wir unsere Finanzaufsicht grundsätzlich überdenken müssen. Die Komplexität des Finanzsystems überfordert die gegenwärtige Struktur. In den USA sollten die zahlreichen Behörden konsolidiert werden. Wir müssen außerdem das Schattenreich der Investmentvehikel außerhalb der Bankbilanzen besser überwachen. Zentrale Institutionen wie die Ratingagenturen müssen zuverlässige Analysten schreiben. Außerdem müssen wir dafür sorgen, dass die Kapitalanforderungen an die Finanzinstitutionen korrekt sind.
Müssen also auch die Basel-II-Richtlinien überarbeitet werden?
Ja. Denn die zu Grunde liegenden Bewertungen der Ratingagenturen sind nicht so solide wie gedacht.
Wie lässt sich verhindern, dass Brokerhäuser den Kredithebel überdrehen?
Wenn die Broker weiterhin Zugang zum Diskontfenster haben, müssen ihre Kapitalanforderungen denen der Geschäftsbanken ähnli-cher werden. Das wird vermutlich zu einem Kreditlimit für Broker führen.
