Bilanzvergleich
Übernahmen vernichten Wert

Fusionierte Unternehmen steigern Umsätze und Gewinne meistens weniger stark als vor der Übernahme. Das geht aus einem Bilanzvergleich des Handelsblatts hervor. Bislang war nur bekannt, dass sich die Fusionen oft für die Aktionäre nicht auszahlen. Zukünftige Deals sollen sich hingegen wieder lohnen.

DÜSSELDORF. Fusionierte Unternehmen steigern Umsätze und Gewinne meistens weniger stark als vor der Übernahme. Das geht aus einem Bilanzvergleich des Handelsblatts hervor. Bislang war nur bekannt, dass sich die Fusionen oft für die Aktionäre nicht auszahlen. „Faustregel ist, dass 90 Prozent der Zusammenschlüsse nicht Erfolg versprechend sind“, sagt Thomas Körfgen, Leiter des Aktienfondsmanagements der SEB Invest.

Wie die Bilanzen zeigen, rechneten sich hinsichtlich Umsatz- und Gewinndynamik die 15 größten Deals mit deutschen Angreifern in den vergangenen zehn Jahren nur in drei Fällen: für Bayer beim Kauf der Aventis-Pflanzenschutzsparte Cropscience, für Eon bei der Übernahme von Powergen und für die Deutsche Telekom beim Kauf des britischen Mobilfunkers One2One. Ansonsten sind die Ergebnisse enttäuschend. Oft gehen Erlöse und Gewinne zurück. Fast immer sinken Umsatz- und Ergebnisdynamik. Der Allianz etwa ging es nach dem Kauf der Dresdner Bank schlechter als vorher. Das eklatanteste Negativbeispiel bietet der Autokonzern Daimler. Seit dem Kauf von Chrysler 1998 halbierte sich nicht nur der Aktienkurs. Auch der Nettogewinn sank jährlich durchschnittlich um sechs Prozent, der Umsatz ging zurück.

Unternehmensberater gehen aber davon aus, dass sich künftige Deals eher lohnen werden, weil die Firmen mittlerweile disziplinierter agierten.

Mit Adidas, BASF, Bayer, Eon und Linde planen derzeit gleich fünf Dax-Konzerne, Wettbewerber zu schlucken. Statistisch gesehen wird davon also nur ein Deal Werte schaffen. Doch nicht nur national, auch weltweit überwogen in den vergangenen zehn Jahren die Enttäuschungen. Ob Vodafone sich mit Mannesmann oder AOL mit Time-Warner verschmolz: Gemessen am Gewinn, Umsatz und Aktienkurs, hätten Vorstände und Anteilseigner besser die Finger davon gelassen (siehe Kasten). Rühmliche Ausnahme ist weltweit die Energiebranche sowie die Royal Bank of Scotland. Diese verleibte sich 1999 die National Westminster Bank ein und zählt in der Finanzbranche zu den größten Erfolgsstorys. Am dynamischsten legten Exxon Mobil und BP nach Übernahme von Mobil bzw. Amoco zu. Allerdings hat sich seitdem der Rohölpreis versiebenfacht. Davon profitieren weltweit alle Ölkonzerne mit enormen Zuwächsen. „Mit vielen Entscheidungen wurde viel Geld versenkt, und sie wären besser nicht geschehen“, sagt Thomas Körfgen, Leiter des Aktienfondsmanagements der SEB Invest. So musste der Versicherungsriese Allianz im Jahr 2001 für die Dresdner Bank noch 23 Mrd. Euro bezahlen. Zwei Jahre später war der Gesamtkonzern nicht mehr so viel wert.

Körfgen stellt den vergangenen Übernahmen ein miserables Zeugnis aus und zweifelt auch am Erfolg einiger aktueller Deals. „Will Eon Endesa kaufen, nur um Größe zu gewinnen? Das kann es nicht sein.“ Kosten- und Ertragssynergien mag er bei einer Übernahme des spanischen Energiekonzerns kaum entdecken. Im Gegenteil: Je globaler Unternehmen durch Fusionen oder Übernahmen (M&A) würden, desto schwerer seien sie zu führen. „Ohne Chrysler hätte Mercedes vielleicht auch Probleme bekommen, aber ohne die Baustelle in den USA hätte Daimler sie schneller und effektiver beheben können.“ Das Beispiel Porsche zeige, wie gut ein Premiumhersteller mit wenigen Modellen existieren könne.

Unternehmensberater glauben indes, dass sich die aktuelle Konsolidierungswelle positiv von jener Ende der neunziger Jahre abhebe. Damals sei häufig der Aufbruch in neue Technologien das Motiv für M&A-Aktivitäten gewesen – heute stecke die Konsolidierung diverser Branchen dahinter. „In neue Geschäftsfelder zu stoßen klingt in der Theorie toll, ist aber oft schwierig umsetzbar und auch risikoreich. Hingegen setzt Konsolidierung häufig viele Synergien frei“, sagt Daniel Stelter, Geschäftsführer bei Boston Consulting Group. Als Beispiel mit Potenzial für mehr Effizienz sehen die meisten Marktteilnehmer heute Linde. Durch den angestrebten Kauf des britischen Wettbewerbers BOC würden die Wiesbadener die Nummer eins im Industriegasegeschäft. Doch nicht nur industrielle Aspekte stehen im Mittelpunkt. Auch die finanzielle Seite wird nach Ansicht von Beobachtern heute vorsichtiger gehandhabt. Nach Berechnungen der Investmentbank JP Morgan ist das Aufgeld, das Angreifer für ihre Beute zahlen, im vergangenen Jahr bis auf sieben Prozent gegenüber dem Aktienkurs am Tag vor der Offerte gefallen. 2001 blätterten Angreifer noch 20 Prozent hin. „Die Unternehmen sind disziplinierter, und die Finanzmärkte haben ein gutes Gespür für gute und schlechte Übernahmen“, sagt Christian Stroop, Chairman des M&A-Geschäfts Deutschland bei JP Morgan.

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