Inside: Bayer
Neue Dimensionen

Das laufende Jahr wird für Bayer zwar keineswegs einfach. Aber seit gut drei Jahren geht es mit dem Chemiekonzern bergauf. Und die Übernahme von Schering wird dem Aufstieg zusätzlichen Schub verleihen - wenn Konzernchef Werner Wenning Recht behält.

FRANKFURT. Der Gewinn des Chemiekonzern Bayer vor Sondereinflüssen, Zinsen, Steuern und Abschreibungen soll im laufenden Jahr erneut zweistellig wachsen, nachdem er 2006 bereits einen Rekordwert von knapp 5,6 Milliarden Euro erreicht hat.

Nun ist das mit Kennziffern wie dem "bereinigten Ebitda" so eine Sache: Sie mögen sich als Indikator für Fortschritte im operativen Geschäft eignen und den Analysten wichtige Hinweise auf die so genannten "underlying earnings" geben. Aber sie repräsentieren keineswegs das, was unter dem Strich für die Aktionäre wirklich übrig bleibt. Denn aus besagtem Ebitda müssen Zinsen, Steuern, Investitionen und eben auch die Sondereinflüsse bestritten werden - ein Kostenfaktor, der bei Bayer zuletzt quasi zur Routine geworden ist und zum Teil heftige Dimensionen erreicht. Seit 2003 hat der Leverkusener Konzern immerhin fast viereinhalb Milliarden Euro an Kosten unter dieser Rubrik verbucht und weitere mehr als 900 Millionen Euro sind für das laufende Jahr budgetiert, vor allem im Zusammenhang mit der Schering-Integration.

Bezieht man das alles mit ein, verblieb 2006 ein leicht verbesserter Nettogewinn von 1,7 Milliarden Euro und ein freier operativer Cashflow in ähnlicher Größenordnung. Das ist ohne Zweifel ein dramatischer Fortschritt gegenüber der Krise vor gut drei Jahren und wohl auch genug, um den aktuellen Börsenwert von 34 Milliarden Euro zu rechtfertigen.

Ob man daraus bereits den Aufstieg in eine neue Ertrags-Dimension ableiten kann, steht indessen auf einem anderen Blatt. Gemessen an Betriebsgewinn und Cashflow bewegt sich der Leverkusener Konzern vielmehr auf einem Niveau, das er Anfang der 90er Jahre schon einmal erreicht hatte.

In neue Dimensionen ist Bayer dagegen ohne Zweifel auf der Finanzierungsebene vorgestoßen. Immerhin zahlte der Konzern seit Beginn des Jahrzehnts gut 18 Milliarden Euro mehr für Zukäufe, als er durch Desinvestitionen (einschließlich HC Starck, Wolff Walsrode und Labordiagnostika) hereinholte. Kein anderes deutsches Unternehmen hat einen derart hohen negativen Finanzierungssaldo beim Portfolioumbau riskiert. Eine Folge davon sind ein deutlich höherer Kapitaleinsatz und steigende Finanzierungskosten. Die Kapitalrenditen bei Bayer waren 2006 durchweg rückläufig. Dass die Luft in dieser Hinsicht dünner wird, zeigt auch das interne Wertmanagement-System. Zwar hat man danach erneut deutlich mehr verdient als die Kapitalkosten. Der Wertbeitrag war aber niedriger als im Vorjahr.

Auch das laufende Jahr wird in dieser Hinsicht keineswegs einfach. Dem ersten kompletten Ergebnisbeitrag von Schering stehen die Integrationskosten und nochmals höhere Zinslasten gegenüber. Wenn es dennoch zu einem Gewinnsprung kommt, dann vor allem wegen der erwähnten Veräußerungsgewinne.

Dabei ist es unbestritten, dass in dem erweiterten Pharmageschäft noch einiges an Renditepotenzial schlummert. Dafür spricht alleine schon der Renditerückstand gegenüber den meisten Konkurrenten. Wie viel davon unter dem Strich wirklich bei den Bayer-Aktionären ankommen wird, dürfte jedoch kaum vor 2008 sichtbar werden, wenn sich der Staub an Bereinigungen und "Sonderfaktoren" einmal gelegt hat. Aber wer weiß, vielleicht steht dann ja schon der nächste große Umbau in Leverkusen auf der Tagesordnung.

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