Überkapitalisierung
Pharmakonzerne horten viel Geld für Aktienrückkäufe

Die Unternehmen erreichten im vergangenen Jahr bei Cash-Flow und Dividenden neue Rekordniveaus.

FRANKFURT/M. Ihre Wertentwicklung an der Börse hat in den vergangenen beiden Jahren eher enttäuscht – doch mit dem, was sie an Cash ausschütten, können sich die großen Pharmakonzerne bei ihren Aktionären weiterhin sehen lassen. Sowohl die gezahlten Dividenden als auch Aktienrückkäufe erreichten im vergangenen Jahr neue Rekordwerte. Und Fachleute sehen in dieser Hinsicht für die Branche weiteren Spielraum nach oben.

Die US-Investmentbank Lehman Brothers kam jüngst zum Ergebnis, dass etliche europäische Pharmakonzerne ihre Gewinne je Aktie deutlich steigern könnten, indem sie Rückkäufe forcieren und dabei auch eine höhere Verschuldung in Kauf nehmen. „Das wäre gut für die Aktionäre und gut für das Management“, schreiben Lehman-Analysten.

Die führenden 20 Unternehmen der Pharmabranche haben im vergangenen Jahr nach Berechnungen des Handelsblatts zusammen gut 28 Mrd. $ an Dividenden ausgezahlt, rund 10 % mehr als im Vorjahr. Weitere 23 Mrd. $ (+ 3%) investierten sie in den Rückkauf eigener Aktien. Allerdings entfällt hier der Löwenanteil auf den Branchenführer Pfizer, der nach der Übernahme von Pharmacia ein Rekord-Rückkaufprogramm von 16 Mrd. $ aufgelegt und inzwischen vollzogen hat.

Den Trend zu weiteren Rückkäufen untermauerte vor wenigen Tagen die Schweizer Serono-Gruppe mit dem Plan, 750 Mill. sfr in den Kauf eigener Aktien zu investieren. Pfizer und Astra-Zeneca haben Ende 2003 neue Programme über jeweils 5 Mrd. $ gestartet. Rückkauf- Programme in ähnlicher Größenordnung laufen bei Glaxo-Smithkline und Amgen.

Christian Wenk, Pharmaexperte der Ratingagentur Standard & Poor’s, geht angesichts der guten Bilanzstruktur bei vielen Pharmafirmen davon aus, dass der Umfang von Aktien-Rückkäufen in der Branche weiter zunehmen könnte. Er rechnet aber nicht mit dramatischen Steigerungen. „Die Entwicklung wird stark davon abhängen, wieviel strategischen Spielraum sich die Konzerne bewahren wollen“, sagt Wenk.

Dass man in der Branche weiterhin bereit ist, Liquidität für Akquisitionen einzusetzen, zeigte zuletzt die Übernahme von Celltech durch die belgische UCB. Bei der Übernahme von Aventis durch den französischen Konkurrenten Sanofi macht die Barkomponente immerhin fast ein Drittel des Kaufpreises aus. Ein Motiv, hohe Reserven zu halten , resultiert ferner aus den relativ hohen Produkthaftungs-Risiken im Pharmageschäft.

Relativ zu anderen Branchen gelten die meisten Pharmakonzerne dennoch als überkapitalisiert. Sie verfügen häufig über solide Netto-Cash-Positionen oder allenfalls eine geringe Verschuldung und erwirtschaften gleichzeitig im laufenden Geschäft sehr hohe Renditen und Liquiditätsüberschüsse. Der freie Cash-Flow der führenden Konzerne hat sich seit 1999 nahezu verdoppelt, auf zusammen knapp 60 Mrd. $ im vergangenen Jahr. Die bisherigen Rückkäufe und Dividendenzahlungen bewegen sich also noch voll im Rahmen dessen, was die Firmen im laufenden Geschäft erwirtschaften.

Anreiz, darüber hinauszugehen, könnte unter anderem das Ziel bieten, die Aktienzahl stärker zu verringern und damit die wichtige Kennziffer Gewinn je Aktie noch oben zu treiben. Dieser Effekt wird bislang durch die laufende Ausgabe von Aktienoptionen weitgehend kompensiert. Trotz der zum Teil umfangreichen Rückkäufe hat sich daher die Zahl der ausstehenden Aktien bei den betreffenden Pharmariesen in den vergangenen Jahren nur um 1 bis 2 % verringert. Mit deutlich agressiveren Rückkäufen, schätzt Lehman Brothers, könnten jedoch bei den führenden europäischen Pharmaherstellern die Gewinne je Aktie um gut ein Fünftel gesteigert werden.

Für solche Strategien sprechen auch die relativ niedrigen Kapitalmarktzinsen. Erträge aus Finanzanlagen liegen damit in aller Regel deutlich unter den Kapitalkosten der Pharmariesen.

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