Inside: United Internet
Die Qual der Wahl

Erst der Einstieg beim Mobilfunker Drillisch, dann der Kauf von 20 Prozent am Telekommunikationsunternehmen Versatel. Keine Frage: United Internet hat die letzte Runde im Wettlauf um den Spitzenplatz im deutschen DSL-Geschäft eingeläutet. Und schon werden die ersten warnenden Stimmen laut.

FRANKFURT. Die Börse ist begeistert. Um gut elf Prozent ist die Aktie von United Internet (UI) alleine in den zurückliegenden zehn Tagen gestiegen. Ein klares Votum, so scheint es.

Und doch gibt es Stimmen, die davor warnen, UI-Chef Ralph Dommermuth könnte sich verheben, sich verzetteln. Die Sorge wundert nicht, schließlich ist United Internet zwar ein gewichtiger Marktteilnehmer, aber mit einem Umsatz von 1,5 Mrd. Euro eben doch kein Riesenkonzern. Und was Dommermuth genau vorhat, ob er Versatel oder Freenet bevorzugt oder gar beide gleichzeitig haben will, das weiß keiner so genau. Schließlich ist die Kommunikation aus dem Westerwald derzeit eher zurückhaltend.

Was bleibt, ist der Blick in die Bilanz. Der freilich zeigt: Eine zeitgleiche Übernahme von Freenet und Versatel dürfte für UI nur schwer zu finanzieren sein. Versatel ist derzeit an der Börse eine knappe Mrd. Euro wert, Freenet bewertet der Markt in toto mit gut 1,6 Mrd Euro, wobei UI aber nur am DSL-Geschäft interessiert ist. Schon eine Komplettübernahme von Versatel wäre finanziell zwar durchaus möglich, würde das Unternehmen aus Montabaur aber an seine Grenzen führen.

Die Fakten: UI gilt als ein sehr gut gemanagtes Unternehmen. Im Schnitt erwirtschaftet der Internet-Dienstleister einen freien Cash-flow – das sind die Mittel aus dem operativen Geschäft abzüglich der notwendigen Sachinvestitionen – von etwas mehr als 120 Mill. Euro pro Jahr. Im laufenden Jahr dürfte es eher mehr werden. Schon nach den ersten neun Monaten hat UI bei dieser Position einen Wert von 116 Mill. Euro erreicht.

Allerdings hat das Management diese Mittel bislang nicht auf die hohe Kante gelegt. Das Geld floss zum Teil in die Dividende, vor allem aber in den Rückkauf eigener Aktien. So wurden alleine im Jahr 2006 Papiere für 79 Mill. Euro erworben. In den ersten neun Monaten 2007 betrug das Volumen sogar 133 Mill. Euro. Die Folge: Auf der Liquiditätsseite von UI sieht es mau aus: Gerade mal knapp 30 Mill. Euro kann UI kurzfristig flüssig machen.

Doch das macht nichts, Dommermuth hat dennoch Spielraum für Zukäufe. Zum einen könnte er künftig auf Aktienrückkäufe verzichten und die dadurch frei werdenden Mittel für die Tilgung von Krediten nutzen. Gemessen am erwähnten freien Cash-Flow sollte es ohne Probleme möglich sein, von den Banken Kreditzusagen über bis zu 800 Mill. Euro zu bekommen.

Wahrscheinlich wäre sogar noch mehr drin. Denn UI wird in diesem Jahr voraussichtlich ein operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) von rund 300 Mill. Euro erzielen. Legt man den üblichen Verschuldungsfaktor von drei bis maximal vier zu Grunde, scheint eine Kreditsumme von über 900 Mill. Euro als realistisch, ungeachtet der aktuellen Kreditkrise. Schließlich haben gut geführte Unternehmen derzeit kaum Probleme, Geld von Banken zu bekommen.

Damit ist eine Komplettübernahme von Versatel grundsätzlich möglich. Zumal UI einen weiteren Puffer hätte: eine Kapitalerhöhung. Die Aktie des Unternehmens steht gut, der Zeitpunkt für eine solche Maßnahme wäre also günstig. Einzig die Frage, ob Dommermuth gegebenenfalls eine Verwässerung seines rund 35-prozentigen Anteils akzeptieren würde, müsste er mit sich selber klärter.

Ergo: Es steht ausreichend Geld für Zukäufe zur Verfügung, allerdings nur für einen großen. Dommermuth hat die Qual der Wahl. Aber jeder weiß ja: An Weihnachten werden nie alle Wünsche erfüllt.

Jens Koenen leitet das Büro Unternehmen & Märkte in Frankfurt.
Jens Koenen
Handelsblatt / Leiter Büro Frankfurt
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