SAP
Aktionärsstruktur macht Walldorf zur Festung

SAP wäre für einen potenziellen Interessenten ein schwerer Brocken, der nicht so leicht zu übernehmen ist. Zwar ist der Aktienkurs im Keller, aber die Aktionärsstruktur steht immer wieder gerüchteweise gehandelten Übernahmeversuchen entgegen.

DÜSSELDORF/MANNHEIM. Die Gründer des Unternehmens haben ihre eigenen und die an ihre Stiftungen übertragenen Papiere über einen Pool gebündelt. Sie halten damit eine Sperrminorität von 28,7 Prozent. Ohne Einverständnis der Gründer wird eine Übernahme kaum möglich sein. Lediglich eine Beteiligung wäre denkbar.

Trotz niedrigen Kurses müsste ein Käufer aber einen vergleichsweise hohen Preis für die Softwareschmiede zahlen. Die Walldorfer sind eine ganz andere Liga als etwa der jüngste Oracle-Einkauf Sun, für den gut sieben Mrd. Dollar flossen. Die Börse bewertet SAP aktuell mit knapp 38,8 Mrd. Euro. Da der Software-Konzern zum Stichtag 31. März 2009 über ein Nettoguthaben von 390 Mio. Euro verfügte, ergibt sich rechnerisch ein Unternehmenswert von 38,4 Mrd. Euro. Dieser dürfte die Untergrenze für eine mögliche Beteiligung bilden. Eine Prämie, die bei der Übernahme der Kontrollmehrheit üblicherweise gezahlt wird, dürfte nicht anfallen.

Im Vergleich zum Erzrivalen Oracle ist das Walldorfer Unternehmen hoch bewertet. Der US-Konzern wird in diesem Jahr voraussichtlich einen Umsatz von 23,1 Mrd. Dollar erzielen - exakt die Hälfte mehr als die Deutschen. Die werden nach Schätzungen von Analysten auf umgerechnet 15,4 Mrd. Dollar kommen.

Auch bei der operativen Marge, also dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern im Verhältnis zum Umsatz, liegen die Amerikaner mit 45 Prozent im Vergleich zu 25,6 Prozent bei SAP deutlich vorn. Dennoch kommt Oracle nur auf einen Unternehmenswert von 92 Mrd. Dollar, für SAP ergibt sich ein Betrag von 52 Mrd. Dollar. Anders ausgedrückt: Bei Oracle beträgt das Verhältnis von Unterneh-menswert zu operativem Ergebnis derzeit 9,1, für SAP ergibt sich eine Relation 13,2. Jochen Klusmann, Leiter des Aktienresearchs bei der BHF-Bank, erklärt die Diskrepanz so: "Der Markt geht davon aus, dass SAP noch erhebliches Potenzial hat, seine operative Marge zu steigern, während Oracle seinen Zenith erreicht haben dürfte." Als Folge dessen würden sich die operativen Margen der beiden Konkurrenten künftig annähern.

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