Gastkommentar
M&A im Aufwind – Folgen für die Kaufpreise

Ein Blick in die Wirtschaftszeitungen verrät: Es gibt wieder viele Übernahmen und Firmenaufkäufe. Geld ist wieder genug im Markt. Die Preise werden deshalb aber nicht steigen. Ein Gastkommentar von Hans-Peter Gemar.
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Beteiligungs- und Beratungsgesellschaften merken bereits seit einiger Zeit, dass sich die M&A-Landschaft (Merger & Acquisition) deutlich belebt. Die Kassen der Kaufinteressenten sind gut gefüllt und insbesondere im Bereich größerer Mittelstandsunternehmen können Übernahmen aus der laufenden Liquidität abgewickelt werden. Die Nachfrage steigt. Das heißt für verkaufswillige Unternehmen jedoch nicht automatisch, dass sich überdurchschnittliche oder ungewöhnlich hohe Kaufpreise erzielen lassen oder wir gar einen Verkäufermarkt sehen.

Verkäufer haben die Finanz- und Wirtschaftskrise mental bereits hinter sich gelassen, während Kaufinteressenten diese Erfahrung noch buchstäblich in den Gliedern steckt. Das ist kaum verwunderlich angesichts der Tatsache, dass viele Muttergesellschaften, insbesondere Beteiligungsgesellschaften, teilweise herbe Portfoliobereinigungen vorzunehmen hatten. Dementsprechend sind deren Einschätzungen zu geforderten Kaufpreisen als eher kritisch zu bezeichnen.

Angesichts der divergierenden Vorstellungen von Käufern und Verkäufern bleibt als Abschluss-Katalysator nur die Möglichkeit, über Kaufpreisanpassungsklauseln zum Ziel zu gelangen. Bei solchen Klauseln wird der vereinbarte Kaufpreis als ein Sockelbetrag betrachtet und eine nachträgliche Kaufpreisentrichtung bei einer bestimmten, im Kaufvertrag definierten Performance vereinbart.

Abgesehen hiervon gibt es Fälle, bei denen sich Kaufanpassungsklauseln generell nicht vermeiden lassen, um zu beidseitig tragfähigen Vereinbarungen zu gelangen. Ein Unternehmenswert und der daraus abgeleitete Kaufpreis orientiert sich grundsätzlich an den zukünftig erwarteten Erträgen. Die Ermittlung dieses Wertes ist bereits bei normalen Unternehmen ein schwieriges Unterfangen. Bei Unternehmen mit außergewöhnlichen Umsatz- und Ergebnissprüngen aber keinesfalls praktikabel, zumal wenn das Unternehmen nur über eine kurze Historie verfügt. Eine Festschreibung des Unternehmenswertes an den zukünftigen Ergebnissen – beispielsweise auf der Basis von diskontierten Ergebnissen nach der DCF-Methode – ist für einen Erwerber in aller Regel nicht akzeptabel. Ob die außergewöhnliche Umsatz- und Ergebnissituation gemäß Planung weiterhin anhält, kann nicht mit hinreichender Sicherheit unterstellt werden. Eine Unternehmenswertermittlung auf einer solchen Basis ist daher nicht marktfähig und führt meistens dazu, dass ein Kaufpreis höher als der aktuelle Umsatz ausfällt. Die Lösung für solche Fälle liegt darin, dass ein sofort fälliger Kaufpreis auf der Basis der Vergangenheitswerte abgeschlossen wird mit gleichzeitiger Vereinbarung nachträglicher Kaufpreiszahlungen für einen überschaubaren Zeitraum, sofern die prognostizierten Ergebnisse tatsächlich eintreten.

Als Bewertungsmaßstab für einen Unternehmenswert werden meistens die bereinigten Ergebnisse der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit oder auch des EBITs herangezogen. Es liegt insofern nahe, diese Bewertungsgrößen auch für die zukünftigen Berechnungen der nachträglichen Kaufpreisnachzahlungen zu wählen. Diese Methode erweist sich allerdings als wenig praktikabel. Der Erwerber stellt zukünftig die Bilanzen auf und kann die Ergebnisse in gewissem Umfang manipulieren.

Manipulationsgrößen sind beispielsweise das Geschäftsführergehalt, Tantiemen, Abschreibungen, Rückstellungen oder auch möglicherweise nicht notwendige Investitionen. Diese Faktoren bestimmen die Höhe der zukünftigen Ergebnisse nach Betriebsübergang. Daher ist unbedingt zu empfehlen, die Wertparameter so zu wählen, dass wenig Spielraum für parteiliche Gestaltungen bleibt. Dieses Ziel ist beispielsweise erreichbar, indem als Verrechnungsbasis der betriebliche Rohertrag gewählt wird.   

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