Lehrreiche Niederlage Jede Menge nationale Fallstricke

Niederlagen sind meist lehrreicher als Siege. Das musste auch der Energiekonzern Eon erkennen, als er die geplante Komplettübernahme des spanischen Versorgers Endesa abblies und sich mit Enel und Acciona auf eine Aufspaltung des Konzerns einigte. Welche strategischen Lehren können Eon und andere Unternehmen daraus ziehen?
  • D. Fockenbrock und B. Fröndhoff
Bestes Beispiel für eine verworrene Rechtslage ist Spanien: Kein Land Europas hat so viele Regeln für ein Pflichtangebot, Foto: ap Quelle: ap

Bestes Beispiel für eine verworrene Rechtslage ist Spanien: Kein Land Europas hat so viele Regeln für ein Pflichtangebot, Foto: ap

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DÜSSELDORF. Als nach mehr als 13 Monaten der Kampf um Endesa vorbei war, sinnierte Eon-Chef Wulf Bernotat: „Das war eine spannende Zeit, in der ich viel gelernt habe.“

Was genau Bernotat aus dieser Zeit an Botschaften mitnimmt, sagt er zwar nicht. Doch eine Lehre dürfte mit Sicherheit dabei sein: das Chaos bei grenzüberschreitenden Übernahmen in der EU. Ein fairer Übernahmekampf auf Grundlage eines einheitlichen europäischen Rechts ist aus Sicht vieler Experten noch immer nicht möglich. „Der Fall Eon/Endesa zeigt deutlich, dass das Übernahmerecht in der EU ein Flickenteppich ist“, sagt Reinhard Meckl, M&A-Experte und Professor an der Universität Bayreuth.

Andere Experten drücken sich vorsichtiger aus: „Die EU hat zwar den Weg zu einem einheitlichen Übernahmerecht eingeschlagen“, sagt Marius Berenbrok, Partner der Kanzlei Freshfields Bruckhaus Deringer. „Aber vorerst müssen Bieterunternehmen weiter damit rechnen, dass die Übernahme durch nationale Regelungen außerhalb des Übernahmerechts massiv behindert wird.“

Fakt ist: Zwar hat die EU längst eine einheitliche Übernahmerichtlinie verabschiedet. Doch die nationale Umsetzung stockt vielerorts. Andere Länder nutzen zudem die Wahlrechte und Schlupflöcher in der Richtlinie weitgehend aus.

Das Handelsblatt hat gemeinsam mit der renommierten Wirtschaftskanzlei Linklaters zusammengestellt, welche Fallstricke und „Giftpillen“ wichtige Länder im Übernahmerecht bereithalten. Das Ergebnis der Analyse zeigt: Deutschland zählt zu den wenigen EU-Ländern, die die Übernahmerichtlinie der Kommission umgesetzt haben. Auch drei Jahre nach deren Verabschiedung sind selbst Länder wie die Niederlande noch in der Umsetzung. Andere, etwa Italien, haben die Vorgaben aus Brüssel bislang ignoriert.

Bestes Beispiel für eine verworrene Rechtslage ist Spanien: Kein Land Europas hat so viele Regeln für ein Pflichtangebot. Eon-Chef Bernotat hat dies beim Kampf um die Übernahme von Endesa schmerzlich zu spüren bekommen. Zur Abwehr feindlicher Übernahmeversuche ist auf der iberischen Halbinsel praktisch alles erlaubt. Ein Trick liegt etwa darin, dass bei einer zweiten Abstimmungsrunde der Aktionäre nur noch sehr niedrige Zustimmungsquoten über Abwehrpläne erforderlich sind.

Im Fall Eon/Endesa entschied sich Spanien sogar für einen Konflikt mit der EU-Kommission. Die Rgeirung änderte das Übernahme-Prüfungsrecht, das die nationale Energiebehörde hat. Dadurch wurden Eon massive Auflagen für die Übernahme von Endesa gemacht. Der Düsseldorfer Konzern ließ sich zwar von der EU-Kommission die Ungültigkeit dieser Auflagen bestätigen. Doch verlor er durch dieses Störmanöver der Spanier jede Menge Zeit. Nach Ansicht von Experten war dies entscheidend für die spätere Niederlage, weil sich Gegner und Konkurrenten im Übernahmekampf in dieser Zeit sammeln und formieren konnten.

Beliebt sind nach wie vor goldene Aktien – nicht nur in Spanien. Nichts läuft bei angeblich schützenswerten Sektoren wie Energieversorgung oder Telekommunikation, wenn Rom oder Paris ihre Zustimmung verweigern. Das aktuelle Übernahmegerangel im Telecom Italia oder die Fluggesellschaft Alitala sprechen Bände. Die belgische Regierung hat sogar einen Rechtsstreit mit der EU-Kommission vom Zaun gebrochen, um ihre Energieversorger mit diesem Mittel vor Auslandseinfluss zu bewahren – übrigens erfolgreich.





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Deutschland dagegen hat so fast alles abgeschafft, was unerwünschte Aktionäre fürchten könnten. Mehrfachstimmrechte etwa wie früher beim Stromversorger RWE. Einzig das Volkswagen-Gesetz wird von der EU-Kommission noch attackiert. Dass Brüssel sich wegen dieses Einzelfalls sogar auf ein Verfahren vor dem Europäischen Gerichtshof einlässt, hat nach Meinung von Hans-Ulrich Wilsing, Partner bei Linklaters in Köln, einen einzigen Grund: „Das Vorgehen gegen Deutschland lohnt sich, weil wir der Kommission bislang grundsätzlich industriepolitisch zu wenig entgegensetzen.“

Der Fall Eon/Endesa hat dem Linklaters-Juristen jedenfalls wieder einmal bewiesen, dass „der europäische Musterknabe Deutschland“ mit seinen offenen Märkten schnell auf der Verliererseite landet. Andere EU-Staaten setzen ihre nationalen Interessen gegen jede EU-Regel durch. Nur die Deutschen versuchten, ohne ausreichende Rücksicht auf die Interessen der nationalen Industrie Richtlinien aus Brüssel umzusetzen, schimpft Wilsing. Er befürchtet gar eine „Britannisierung der heimischen Wirtschaft“. Was nichts anderes bedeutet, als dass die Unternehmen ins Ausland abwandern.

Während die Politik die Fahne der offenen Märkte hochhält, schafft die Industrie selbst Fakten ganz anderer Art. Thyssen-Krupp flüchtet sich unter den Schutz der Krupp-Stiftung, die Drägerwerke schalten auf eine Kommanditgesellschaft auf Aktien um und sichern damit den Einfluss der Familiengesellschafter. Keiner, so Wilsing, wähle freiwillig das noch liberalere EU-System, was das deutsche Übernahmerecht durchaus zuließe. Für den Linklaters-Experten heißt das: „Der Markt verlangt offenbar nicht noch mehr Liberalität.“

Checkliste

Über 13 Monate hat der Übernahmekampf von Eon um Endesa gedauert. Welche Lehren enthält er für Firmen, die ähnliche grenzüberschreitende Projekte angehen?

Protektionismus: Übernahmen nationaler Firmen durch Ausländer sind in vielen EU-Ländern noch immer verpönt. „Das zeigt sich vor allem im südeuropäischen Raum und in Frankreich “, beobachtet Martin Glaum, Professor an der Uni Gießen.

Political Due Diligence: Experten raten daher, bei Übernahmen die politische und die emotionale Situation im Land der Zielfirma genau auszuloten – mit einer „Political Due Diligence“: „Sie sollte weit vor der ökonomischen Prüfung der Übernahme erfolgen“, sagt Reinhard Meckl, Professor an der Uni Bayreuth.



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Vorfühlen: Zwar konnte Eon kaum vorhersehen, wie vehement Spaniens Regierung gegen die Übernahme opponieren würde. Dennoch muss sich der Konzern fragen, ob er die Regierung nicht früher und geschickter hätte einbinden können. „Die Gegner von Eon haben von Beginn an die politische Karte gespielt – mit Erfolg“, erläutert Meckl. Experten schätzen, das Eon bei seinem nächsten Zielgebiet, Russland, geschickter vorgehen wird; dort hat der Konzern gute Kontakte.

Zeitlicher Druck: Eon/Endesa zeigt, dass Übernahmekämpfe –je länger sie dauern – eine Dynamik entfalten, die kaum kontrollierbar ist. Nichts zählt bei Übernahmen so viel wie Geschwindigkeit. Man muss den Spagat schaffen zwischen detaillierter Planung, Vorbereitung auf alle Szenarien und Wahrung der Diskretion.

Rechtliche Position: Eon hat sich im Übernahmepoker um Endesa stets auf seine Rechtsposition verlassen. Doch eine solche Strategie erübrigt sich, wenn man sich nicht auf die Akteure verlassen könne, die das Recht durchsetzen sollen, erläutert Glaum – also auf die Regierungen. Zudem hätten sich Verfahren auf EU-Ebene lange hinziehen können.

Weiche Faktoren: Wichtig ist der Kommunikationsstil. Eon-Chef Wulf Bernotat wurde anfangs vorgeworfen, kalt und kompromisslos vorzugehen, doch änderte er dies im Laufe des Pokers. Experten halten es für richtig, dass er seinen Stolz überwand und sich mit Enel und Acciona einigte. „Viele Chefs verbohren sich in Übernahmepläne“, sagt ein Top-Managementberater. „Es ist aber wichtig, die Distanz zu einem solchen Projekt zu wahren, um rational zu bleiben.“

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