Übernahmegesetz
Der wahre Preis des Unternehmens

Eine Novelle des Übernahmegesetzes soll das "Ausquetschen" von Minderheitsaktionären in der Folge von Firmenübernahmen deutlich erleichtern und Streit vermindern. Haben über 90 Prozent der Aktionäre einer übernommenen Gesellschaft dem Übernahmeangebot des Bieters zugestimmt, soll nach dem Entwurf des Bundesjustizministeriums (BMJ) ein Gericht auf Antrag des neuen Hauptaktionärs die verbliebenen Anteile einziehen.

BERLIN. Das neue Recht gilt nur unmittelbar nach der Fusion und sofern der Hauptaktionär über 95 Prozent des stimmberechtigten Grundkapitals verfügt. Die Minderheitsaktionäre sollen nicht mehr über den Kaufpreis verhandeln können, sondern mit dem üblichen Übernahmepreis entschädigt werden. Eine Hauptversammlung ist für den neuen übernahmerechtlichen Squeeze Out anders als bisher nicht mehr notwendig. Die Novelle, zu der am heutigen Mittwoch im Bundestag Experten angehört werden, wird wahrscheinlich Anfang nächsten Jahres in Kraft treten. Unternehmen, die einen Squeeze Out planen, sollten noch bis dahin warten, raten Experten wie Rechtsanwalt Hans Wilsing-Ulrich von der Kanzlei Linklaters, "die Novelle setzt Anreize für Unternehmen und Anleger". Skeptischer sieht es Markus Hauptmann von der Kanzlei White & Case: "Ich glaube nicht, dass man wegen der Novelle einen Squeeze-Out verschieben müsste".

Beim Squeeze Out in seiner bisherigen Form werden Kleinaktionäre nach Paragraf 297a-f Aktiengesetz (AktG) gezwungen, ihre Aktien gegen eine Entschädigung an das Unternehmen abzugeben. Diese versprechen sich dadurch erleichterte unternehmerische Entscheidungen und friedliche Hauptversammlungen. Die betroffenen Aktionäre sehen im erzwungenen Verlust ihrer Anteile einen Verstoß gegen ihre Eigentumsgarantie. Bundesgerichtshof und Bundesverfassungsgericht (BVerfG) haben das Verfahren präzisiert. In der Praxis gestalten sich die Verhandlungen zwischen Unternehmensführung und Kleinaktionären aber höchst langwierig und problematisch. Aktionäre haben spätestens auf der Hauptversammlung vielfältige Möglichkeiten, den Verkauf immerhin zu verzögern - etwa indem sie formale Fehler provozieren, die sie später anfechten. Dutzende Klagen nach Unternehmensübernahmen seien deshalb die Regel, nicht die Ausnahme, bestätigt Hauptmann. Vor allem Hedge Fonds hätten sich in den letzten Jahren oft als Minderheitsaktionäre eingekauft und durch konsequentes Nutzen der Minderheitenrechte erheblichen Einfluss auf Unternehmen erlangt.

Am Ende ließen sich aber sowohl räuberische Aktionäre wie auch langjährige Anteilseigner fast immer über den Preis versöhnen. Dafür ist nach geltendem Recht eine umfangreiche Ermittlung des Unternehmenswertes unter Einschluss der stillen Reserven und des inneren Geschäftswerts notwendig. Meist orientieren sich die Sachverständigen an der Ertragswertmethode. Der Börsenwert spiegelt für das BVerfG dabei nur die unterste Grenze des Kaufangebotes wieder. Dieses ist bislang von den Gerichten voll überprüfbar. Durch beharrliches Verhandeln haben sich Minderheitsaktionäre in der Vergangenheit häufig höhere Abfindungen als die Masse der Aktionäre gesichert.

Gerade die strittige Frage der Unternehmensbewertung soll nach den BMJ-Plänen aber künftig ausgeklammert und gerichtlich nicht mehr anfechtbar sein - sogar, wenn der Börsenwert des neuen Unternehmens nach der Fusion eine steile Aufwärtskurve zeigt. Kritiker wie der Bonner Steuerrechtler Thomas Heidel monieren, dass die neue Regel den wahren Preis des Unternehmens ausklammere. Auch Hauptmann fordert eine detaillierte Prüfung des Unternehmenswerts vor dem Landgericht Frankfurt, das für alle Übernahmeverfahren im Rahmen der freiwilligen Gerichtsbarkeit künftig zentral zuständig sein soll. Wilsing sieht gleichwohl eine Win-win-Situation für die Gesellschaft und die Anteilseigner: Die Aussicht auf einen einfachen Squeeze Out könnte den Preis für das Übernahmeangebot hochtreiben, damit die 90-Prozent-Hürde möglichst genommen werde.

Schon im Jahr 2001 war eine vergleichbare Einschränkung des gerichtlichen Rechtsschutzes für Aktionäre nach Kritik der Fachwelt im Gesetzgebungsverfahren gescheitert. Mit dem neuen Entwurf kommt das BMJ nun einer Pflicht aus einer EU-Richtlinie von 2004 nach, die eigentlich bis zum 20. Mai 2006 in deutsches Recht umgesetzt werden müsste. Indes sind in der Eile der Beratungen noch einige Probleme ungeregelt geblieben. So soll das neue Gesetz nur auf deutsche Börsenunternehmen angewendet werden. Aus europarechtlicher Sicht sollte sich aber auch die Europäische Aktiengesellschaft (SE) an dem Verfahren beteiligen dürfen, wie Rechtsanwalt Wilsing meint. Ungelöst sei auch das praktische Problem, was in kartellrechtlichen Verfahren geschieht, die den Erwerb der Aktienmehrheit bis zur Entscheidung des Bundeskartellamts schwebend unwirksam lassen.

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