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Buchrezension Geldpolitik: Was die Eurozone zusammenhält

Massimo Rostagno erzählt zusammen mit sechs Kollegen die Geschichte der EZB aus der Binnensicht. Ein Grundlagenwerk für alle, die Geldpolitik verstehen wollen.
10.07.2021 - 12:51 Uhr Kommentieren
Das Buch erzählt von  zwei langen Zeiträumen: der ersten Euro-Dekade mit tendenziell zu hoher Inflation – und der Z eit seit der großen Finanzkrise ab 2008 mit tendenziell zu niedriger Inflation. Quelle: dpa
Europäische Zentralbank

Das Buch erzählt von zwei langen Zeiträumen: der ersten Euro-Dekade mit tendenziell zu hoher Inflation – und der Zeit seit der großen Finanzkrise ab 2008 mit tendenziell zu niedriger Inflation.

(Foto: dpa)

Frankfurt Er ist ein zurückhaltender Mensch. Massimo Rostagno spricht leise und sachlich, ist stets korrekt mit Anzug und Krawatte gekleidet, wirkt aber trotzdem manchmal eher wie ein Professor als wie der Leiter der geldpolitischen Abteilung der Europäischen Zentralbank (EZB). Nun hat er zusammen mit sechs Kollegen ein Buch geschrieben, das keine beschauliche Feierabendlektüre ist und mit einem Preis von gut 100 Euro für die gedruckte Version auch kein Schnäppchen.

Aber es ist eine Fundgrube und ein Grundlagenwerk für jeden, der Geldpolitik und speziell auch die Geschichte der EZB verstehen will. Es ist eine Erzählung von zwei langen Zeiträumen: der ersten Euro-Dekade mit tendenziell zu hoher Inflation – und der Zeit seit der großen Finanzkrise ab 2008 mit tendenziell zu niedriger Inflation.

Das Buch basiert auf Berechnungen, die Rostagno und seine Kollegen zunächst für den internen Gebrauch angestellt haben. Über zwei Dekaden hinweg haben sie untersucht und gerechnet: Wie genau hat sich die Geldpolitik ausgewirkt? Was hätte eine andere Politik bewirkt? So ist das Buch auch ein Rechenschaftsbericht geworden.

Dabei kommen einige nicht nur für Experten interessante Ergebnisse zutage. Zum Beispiel zu der sogenannten zweiten Säule der EZB-Geldpolitik, einem Erbe noch aus der Bundesbank zur D-Mark-Zeit. Während die Geldpolitik sich überwiegend nach ökonomischen Daten und Inflationsprognosen richtet, besteht diese zweite Säule aus der monetären Analyse, also der Beobachtung der Geldmengenentwicklung.

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    Sie wird meist eher nebenbei abgehandelt, weil die Theorie, dass vor allem die Geldmenge die Inflation verursache, heute als weitgehend überholt gilt. Rostagno verweist aber darauf, dass gerade in Krisenzeiten, wenn die Stabilität des Finanzsystems gefährdet war, diese Analysen von großem Nutzen waren.

    Rostagno, Massimo et al: Monetary Policy in Times of Crisis. A Tale of Two Decades of the European Central Bank.
    Oxford University Press
    Oxford 2020
    448 Seiten
    100,95 Euro

    Die EZB, das wird deutlich, war von Anfang an Kritik ausgesetzt. Diese kam zunächst vor allem von angelsächsisch geprägten Experten, die, wie es heißt, zum Teil einem „Inflationsziel-Fundamentalismus“ huldigten und daher gerade die Bundesbank-Tradition der monetären Analyse ablehnten. Andere warfen ihr vor, sich nicht einer rigorosen Formel zu unterwerfen und danach ihre Geldpolitik auszurichten.

    Natürlich enthalten solche Bücher immer auch ein Stück Rechtfertigung, aber bei Rostagno ist sie zumindest sehr detailliert begründet. So untersucht er die Auswirkungen von Anleihekäufen und negativen Zinsen auf Sparer und Kreditnehmer seit 2014.

    Das Ergebnis: Die Sparer haben pro Jahr im Durchschnitt rund 200 Euro wegen der niedrigeren Zinsen verloren, die Kreditnehmer haben jeweils knapp 300 Euro gewonnen. Dabei geht er davon aus, dass netto gerechnet 70 Prozent der Bürger im Euro-Raum Sparer und 30 Prozent Kreditnehmer sind. Dabei haben nach dieser Kalkulation Haushalte, die finanziell gerade so auskommen, gewonnen, während bessergestellte verloren haben.

    „Die Verluste konzentrieren sich typischerweise auf alte, reiche Haushalte ohne Schulden“, heißt es. Diese Betrachtung bezieht sich auf die Zinsen, dazu können im Einzelfall natürlich noch Vermögenseffekte kommen, wenn zum Beispiel Aktienkurse durch niedrige Zinsen hochgetrieben werden.

    „Whatever it takes“

    Natürlich dürfen in so einer Erzählung auch die dramatischen Momente nicht fehlen. Allen voran der Auftritt von Mario Draghi im Frühsommer 2016, bei dem er den Satz fallen ließ, die EZB werde die Euro-Zone zusammenhalten – „whatever it takes“, was immer es kostet. Der Erfolg war durchschlagend.

    In dem Buch heißt es: „Die Bemerkung reichte aus, um das Gleichgewicht in den Märkten so zu verschieben, dass die allgemeine, gegen den Euro gerichtete Stimmung kippte, sodass die Investoren in Scharen in den Euroraum zurückkehrten.“ Bis Ende des Jahres sanken die Risikoaufschläge für die Zinspapiere der fragilen Länder Südeuropas gegenüber der Bundesanleihe um rund zwei Prozentpunkte.

    Das Buch macht auch ein Problem deutlich, das nicht zu unterschätzen ist: Geldpolitik trifft beinahe jeden Bürger, ist aber über einen engen Expertenkreis hinaus nur schwer verständlich. Rostagno gliedert Teilprobleme sorgfältig aus und erklärt Formeln und Berechnungen in eigenen Kästen. Dadurch bleibt der Lauftext auch für Laien relativ verständlich. Aber letztlich sind die Kalkulationen, auf denen die Entscheidungen der Notenbanker beruhen, von außen her schwer zu beurteilen, weil sie auf komplexen Modellen beruhen.

    Mehr: Streitgespräch zur Rolle der EZB: „Geldpolitik bringt fürs Klimaziel nichts“ – „Doch, die Anreize wirken“.

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