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Erfolgreich anlegen mit ETFs

Aktienanlage Der teure Irrtum der Indexfonds

Wirtschaftsforscher zeigen: Die Nachbildung von Kursbarometern bringt weniger Rendite als einfache Investitionsregeln. Millionen Investoren sind der CAPM-Theorie gefolgt. Das Problem ist nur: Die Theorie scheint nicht zu stimmen.
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Wer ist systematisch schlauer als der Markt? Quelle: picture alliance / dpa
Frankfurter Börse

Wer ist systematisch schlauer als der Markt?

Quelle: picture alliance / dpa

FrankfurtWer an die Effizienz der Kapitalmärkte und an die CAPM genannte vorherrschende Kapitalmarkttheorie glaubt, der hat es einfach. Er sucht sich passende Indexfonds aus, die mit ihrer Anlagepolitik passiv einen Aktienindex wie zum Beispiel den Deutschen Aktienindex (Dax) oder den MSCI World nachbilden. Er kauft also die Aktien, die in diesen Indizes enthalten sind – mit genau dem Anteil, der dem Anteil der jeweiligen Aktie im Index entspricht. Das eigene Portfolio vollzieht dann die Kursentwicklung des Gesamtmarktes nach.

Höhere Renditen kann man sich bei effizienten Märkten nicht erhoffen – jedenfalls nach der Theorie nicht, für die der US-Ökonom Eugene Fama den Ökonomienobelpreis bekommen hat. Sie besagt, dass die Finanzmärkte zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen bereits verarbeitet haben. Keiner kann systematisch schlauer sein als der Markt. Eine stärker ausformulierte Theorie, die auf die Effizienz der Märkte zurückgreift und falsifizierbare Prognosen zulässt, ist das Capital Asset Pricing Model, kurz CAPM.

Millionen Investoren sind den entsprechenden Ratschlägen gefolgt und konzentrieren sich darauf, einen Indexfonds mit geringen Gebühren auszuwählen, der einen bestimmten Aktienmarkt nachbildet. Entsprechende Angebote gibt es zuhauf. Das Problem ist nur: Die Theorie scheint nicht zu stimmen. Nicht nur sind die Annahmen realitätsfern, das ist lange bekannt. Nein, auch die Prognosen treten nicht ein. So lässt sich etwa die Rendite von Portfolios, die nur den Markt nachbilden, mit einfachen Strategien übertreffen.

Das sind die besten Investmentfonds
Platz 6: Offene Immobilienfonds
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Wer in den vergangenen 30 Jahren jeden Monat für 100 Euro Anteile an einem offenen Immobilienfonds kaufte, hat heute gut 67.000 Euro auf der hohen Kante, hat der Fondsverband BVI errechnet. Das entspricht einer jährlichen Rendite von knapp vier Prozent.

(Foto: Imago)
Platz 6: Offene Immobilienfonds
2 von 10

Die meisten offenen Immobilienfonds investieren in Bürogebäude, Shoppingcenter, Hotels oder auch Logistikhallen. Seltener kaufen sie mit dem Geld ihrer Anleger auch Mietwohnhäuser. Anders als bei Aktien- oder Rentenfonds müssen Anleger ihre Immobilienfondsanteile heute mindestens zwei Jahre lang halten – und zwölf Monate im voraus ankündigen, wenn man seine Anteile wieder zu Geld machen will.

Platz 5: Euro-Rentenfonds
3 von 10

Mit herkömmlichen Renten hat diese Art des Investmentfonds nichts zu tun. Seinen Namen verdankt er der Tatsache, dass ausschließlich oder überwiegend in Wertpapiere investiert wird, die feste Zinsen abwerfen. Dazu gehören etwa Staatsanleihen oder Pfandbriefe. Ihren Wertzuwachs erwirtschaften diese Fonds zum einen durch die garantierten jährlichen Zinszahlungen sowie den Handel mit den gehaltenen Wertpapieren. Aufgrund des Niedrigzinsniveaus sind aber auch die Renditen von Rentenfonds zuletzt unter Druck geraten.

Platz 5: Rentenfonds Euro
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Aus 36.000 Euro – eingezahlt in Monatsraten von 100 Euro in einen Fonds, der in festverzinsliche Wertpapiere aus der Euro-Zone investiert – wurden nach 30 Jahren 77.000 Euro. Damit liegt die Jahresrendite bei nicht ganz fünf Prozent.

Platz 4: Rentenfonds international
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Rentenfonds, die auch in Anleihen oder Wertpapiere mit festen Zinssätzen außerhalb des europäischen Währungsraums investieren, rentierten in den vergangenen 30 Jahren ein klein wenig besser als ihre Schwesterprodukte aus der Euro-Zone. Aus 360 Monatssparraten à 100 Euro wurden 78.000 Euro.

(Foto: Imago)
Platz 3: Euro-Mischfonds
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Wie ihr Name schon sagt: Mischfonds mixen Investments in verschiedene Anlageklassen. In der Fachsprache heißen sie deshalb auch Multi-Asset-Fonds. Zumeist wird der Löwenanteil der Kundengelder in Aktien und Anleihen investiert. Aber es können auch alle anderen Formen der Geldanlage beigemischt werden: Gold und Öl, Immobilien und Devisen. Durch die Mischung soll das Anlagerisiko breit gestreut und damit reduziert werden.

(Foto: Imago)
Platz 3: Euro-Mischfonds
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Multi-Asset-Fonds, die ausschließlich in Titel aus dem Euro-Raum investieren, brachten Sparern, die 100 Euro monatlich einzahlten, in den vergangenen 30 Jahren fünf Prozent Rendite jährlich. Aus 36.000 Euro wurden so mehr als 82.000 Euro.

(Foto: Imago)

Der spanische Finanzprofessor Pablo Fernandez von der IESE Business School etwa zeigt, dass eine ganze Reihe der größten Aktienindizes in den letzten Jahren eine zum Teil deutlich schlechtere Wertentwicklung aufwiesen als ein Portfolio, in dem die gleichen Aktien enthalten sind, aber jeweils gleich stark gewichtet – unabhängig vom Börsenwert des jeweiligen Unternehmens.

Es gibt inzwischen eine ganze Reihe von Studien, die Gleiches oder Ähnliches belegen. So hat Grigroy Vilkov von der Frankfurt School of Finance mit Koautoren in dem Aufsatz „Equal or Value Weighting?“ gezeigt, dass die Rendite gleichgewichteter Testportfolios mit US-Aktien über 40 Jahre hinweg deutlich höher ist als die von marktgewichteten. „Trotzdem empfehlen immer noch viele Finanz-Ratgeber Diversifikation mit gleichen Gewichten wie ein breiter Marktindex“, moniert Fernandez.

Volatilität der Kurse ist Maß für Risiko der Investition

Die größten Beteiligungen des Fondsgiganten
Platz 8 im Dax
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Bei Adidas sorgte jüngst die Ankündigung von Kasper Rorsted als neuem CEO für Kurssprünge. Großaktionär Blackrock dürfte es gefreut haben.

Blackrocks Anteil: 6,19 Prozent

(Foto: AFP)
Platz 7 im Dax
2 von 15

Immer wieder verweist der US-Fondsriese, Vermögen im Auftrag seiner Kunden zu verwalten. Ziemlich sicher wähnt Blackrock sein Geld offenbar beim Münchner Versicherer Allianz. Entsprechend viele Aktien hält der US-Konzern.

Blackrocks Anteil: 6,28 Prozent

(Foto: dpa)
Platz 6 im Dax
3 von 15

Nach Umsatz und Marktkapitalisierung gilt BASF als einer der weltgrößten Chemiekonzerne. 2015 litt jedoch das Geschäft der Ludwigshafener unter dem gefallenen Ölpreis, die Aktie fiel. Blackrock dürfte es nicht gefreut haben.

Blackrocks Beteiligung: 6,31 Prozent

(Foto: dpa)
Platz 5 im Dax
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Der Energiekonzern Eon befindet sich in einer Umbruchphase. Das Geschäft mit den erneuerbaren Energien soll künftig in die neue Gesellschaft Uniper ausgegliedert werden. Wird Blackrock darauf reagieren?

Blackrocks Beteiligung: 6,59 Prozent

(Foto: dpa)
Platz 4 im Dax
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Dass Blackrock nicht immer nur schweigend die Interessen seiner vermögenden Kunden verwaltet, durfte die Deutsche Bank schon spüren. Als der ehemalige Vorstandsvorsitzende Josef Ackermann 2012 ohne Abkühlphase an die Spitze des Aufsichtsrates wechseln wollte, protestierte der US-Fondsriese. Konsequenz: Ackermann durfte seinen Positionswechsel nicht wie gewünscht vollziehen.

Blackrocks Beteiligung: 6,63 Prozent

(Foto: AFP)
Platz 3 im Dax
6 von 15

Nicht nur an Erstversicherern wie der Allianz hat sich der US-Konzern beteiligt. Im Dax scheint ihm der Rückversicherer Munich Re sogar noch mehr zu gefallen, wenn man Interesse in der Größe des Anteilspaketes bemisst.

Blackrocks Beteiligung: 6,64 Prozent

(Foto: dpa)
Platz 2 im Dax
7 von 15

Ab Januar 2016 greift bei Bayer eine neue Unternehmensstruktur. Die Holdingstruktur mit Teilkonzernen wird abgeschafft. Stattdessen wollen die Leverkusener wieder ein integriertes Unternehmen sein. Das soll, na klar, dem Wachstum des Unternehmens helfen.

Blackrocks Beteiligung: 7,06 Prozent

(Foto: dpa)

Wie Vilkov und Koautoren zeigen, geht die Überrendite der gleichgewichteten Portfolios nur zur Hälfte auf erhöhtes Risiko zurück, die andere Hälfte resultiert daraus, dass durch monatliches Nachjustieren Zusatzrenditen erzielt werden. Nachjustieren heißt, dass der Investor von Aktien, deren Wert relativ zu anderen gefallen ist, zukauft und Aktien, deren Wert gestiegen ist, teilweise verkauft, sodass die alte Gewichtung wiederhergestellt wird.

Das ist eine konträre Strategie, die das Auf und Ab der Aktienkurse ausnutzt – sowohl absolut als auch relativ zu den Kursen der jeweils anderen Aktien. Dadurch kauft der Investor relativ billig und verkauft teurer. Wenn eine Aktie in einem Monat fünf Prozent weniger steigt als eine andere und es im nächsten Monat umgekehrt ist, dann hat man beide Aktien zu Zeiten nachgekauft, wo sie besonders billig waren, beziehungsweise verkauft, wenn sie besonders teuer waren. Bei Portfolios, deren Gewichtung automatisch mit den Marktpreisen schwankt, tritt dieser Effekt nicht auf. „Wichtig ist nicht so sehr, wie die Gewichte sind, wichtig ist nur, dass sie konstant gehalten werden“, erläutert Vilkov.

Für Fernandez liegt die Ironie darin, dass die gewinnträchtige Strategie gerade das ausnutzt, was für die CAPM-Theorie der Feind des Investors sei, die Volatilität. Denn Volatilität der Kurse ist für CAPM ein Maß für das Risiko einer Investition. Pablo Fernandez fragt: „Warum sollte das so sein? Warum sollte man annehmen, dass ein Unternehmen, dessen Aktien stärker schwanken, einem höheren Konkursrisiko ausgesetzt ist.“ Vilkov ist zwar ebenfalls kein Freund der CAPM-Theorie. Er glaubt aber, dass Fernandez die kritisierte Theorie zu simplifiziert darstellt. Schwankungen von Einzelaktien, denen man mit Diversifizierung begegnen kann, betrachte auch CAPM nicht als Risiko, für das der Investor eine Prämie braucht, stellt er fest.

Die Theorie der effizienten Märkte hat dennoch ein Problem, wenn sich Überrenditen so einfach erzielen lassen. Welche Ausmaße der Renditeverlust durch blindes Dem-Markt-Folgen zumindest theoretisch annehmen kann, haben drei Statistiker der Rice University unter dem Titel „Portfolio Investing: The Power of Equal Weight“ jüngst gezeigt. Sie berechneten, dass aus 100 Dollar, 1958 in ein Portfolio investiert, das den US-Index S&P 500 nachbildet, Ende 2014 rund 5200 Dollar geworden wären. Investiert in ein gleichgewichtetes Portfolio mit den gleichen 500 Aktien wäre dieses dagegen auf 25.600 Dollar angewachsen – mehr als das Fünffache.

Tägliche Nachjustierung nicht erforderlich

Dabei ist implizit eine tägliche Neujustierung der Gewichte unterstellt. Die dafür anfallenden, nicht unbeträchtlichen Gebühren sind nicht berücksichtigt. In der Praxis wäre der Renditevorteil also deutlich geringer, aber wohl immer noch sehr erheblich, vor allem bei einem einigermaßen großen Portfolio. Tägliche Nachjustierung ist aber auch nicht erforderlich, betont Vilkov. Monatlich reicht aus seiner Sicht. Er rät davon ab, die Umsetzung der Strategie selbst zu versuchen. „Man macht dabei relativ leicht technische Umsetzungsfehler oder tappt in psychologische Fallen“, warnt er.

In den letzten Jahren wurden viele börsengehandelte Indexfonds (ETFs) mit gleichgewichteten Aktienanteilen aufgelegt, die den Anlegern das abnehmen. Da diese Entwicklung noch relativ neu ist, scheint es noch keine wissenschaftliche Untersuchung dazu zu geben, wie diese Fonds sich relativ zu vergleichbaren marktgewichteten Fonds schlagen.

Ein Problem haben diese Fonds noch. „Die Liquidität ist meist zu gering, um sie aktiv zu handeln. Sie eignen sich nur für Investoren, die Anteile kaufen und länger halten wollen“, stellt Vilkov fest. Andererseits dürfte die noch bescheidene Nachfrage nach solchen Produkten auch wichtig für ihre Erfolgsaussichten sein. Denn wenn diese Anlagestrategie zur Norm wird, dann wirkt sie ausgleichend auf die Marktkurse und lässt die Gewinnchancen aus dieser Strategie schrumpfen.

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