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Extremes Gewinnwachstum US-Aktien so teuer wie vor 75 Jahren

Die Börsenrally seit dem Frühjahr macht Aktien so teuer wie lange nicht mehr. Die meisten Anleger stört das kaum. Sie investieren in der Erwartung, dass die Konzerngewinne bald kräftig steigen und die Wertpapiere wieder billiger werden. Die Wette geht aber nur auf, wenn die Firmenergebnisse künftig stärker zulegen als beim letzten Weltwirtschaftsboom. Unmöglich? Keineswegs!
traßenschild an der Wall Street in New York. Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis sind US-Aktien derzeit hoch bewertet. Quelle: ap

traßenschild an der Wall Street in New York. Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis sind US-Aktien derzeit hoch bewertet.

(Foto: ap)

DÜSSELDORF. Nach den Ertragseinbrüchen in der Vergangenheit haben sich die Unternehmen eine derart niedrige Ausgangsbasis geschaffen, dass sie prozentual drei- oder gar vierstellige Gewinnsteigerungen in nur einem Jahr leicht schaffen können.

Die Relation aus Aktienkurs und Nettogewinn der dahinter stehenden Firma gilt gemeinhin als Maßstab dafür, ob eine Aktie teuer oder billig ist. Derzeit errechnen die Datenspezialisten für den weltweit wichtigsten Index S&P 500 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 140. Investoren bezahlen die Konzerne durchschnittlich mit dem 140-fachen bereinigten Nettogewinn aus den vergangenen vier Quartalen. Das ist das höchste Niveau seit mehr als 75 Jahren. Der extreme Wert resultiert daraus, dass viele Firmen vor Abschreibungen und Einmaleffekten nur knapp in der Gewinnzone sind. Gemessen am Aktienkurs errechnet sich daraus das hohe KGV. „Selbst wenn die Unternehmensgewinne jedes Jahr um 100 Prozent gegenüber dem Vorjahr steigen, wird erst im vierten Jahr wieder ein KGV von ca. 16 erreicht“, sagt Eberhard Unger vom unabhängigen Analysehaus Fairesearch. Ein 16er KGV entspricht dem historischen Mittel.

Zwar hat es ein solch extremes Gewinnwachstum noch nie gegeben. Während des Booms zwischen 2003 und 2006 kletterten die Nettogewinne der 500 größten US- Konzerne insgesamt gerade mal um 86 Prozent. In Deutschland waren es immerhin 150 Prozent. Doch das war weniger als Anleger diesmal offenbar erwarten.

Allerdings ist diesmal auch die Situation einmalig und nicht mit vergangenen Rezessionen zu vergleichen. Deshalb hinken historische Vergleiche. Denn angesichts der schwersten Wirtschaftskrise der Nachkriegsgeschichte haben die US-Konzerne in den abgelaufenen vier Quartalen kaum etwas verdient. Die Gewinne fielen neun Quartale in Folge. Das gab es zuletzt 1932. Deshalb stieg diesmal das KGV so stark wie in der damaligen Weltwirtschaftskrise.

Anders ausgedrückt: Der starke Gewinnrückgang verschafft den Firmen nun eine extrem niedrige Ausgangsbasis. Vielen Unternehmen wird es leicht fallen, mit geringen Ertragssteigerungen ihre Gewinne um viele Hundert Prozent zu steigern, ohne damit an die glanzvollen Zeiten vor Ausbruch der Finanzkrise anzuknüpfen. Der Tabakkonzern Reynolds und der Spezialglashersteller Corning steigerten zuletzt ihre Nettogewinne sogar um mehr als 4 000 Prozent. Der Vermögensverwalter Prudential schaffte 1 060 Prozent, die Kaffeekette Starbucks kam auf 506 Prozent. Immer war die außergewöhnliche Ausgangsbasis dafür verantwortlich.

Ganz besonders in und nach starken Konjunkturwenden taugt demnach das herkömmliche KGV nicht viel. Sinnvoller ist das geglättete oder auch „Shiller“-KGV, benannt nach dem renommierten Yale-Ökonomen Robert Shiller. Basis ist der durchschnittliche Gewinn der vergangenen zehn Jahre. Hier liegt das KGV für den S&P derzeit bei 19. Das langjährige Mittel beträgt 16. Daran gemessen erscheinen US-Aktien zwar ambitioniert bewertet, aber keineswegs vollkommen überteuert. Denn angenommen, die Gewinne verändern sich nicht, dann müssten Aktien um gut 15 Prozent fallen, um „fair“ bewertet zu sein.

Eines stimmt aber auch bei dem Shiller-KGV bedenklich. Auffällig ist, dass diesmal einer langen Phase massiver Überbewertung in den 90ern nur ein kurzer Abschnitt folgte, in denen Aktien relativ günstig zu haben waren (2002). Anschließend schoss das Shiller-KGV sofort wieder nach oben. Blickt man jedoch in die Vergangenheit, dann folgten Phasen mit langer Überbewertung stets ebenso lange Zeiträume, in denen Aktien günstig waren, wie in den 70ern und 80ern. Ausgeprägte Bärenmärkte endeten erst dann, wenn Aktien zuvor lange Zeit wenig kosteten.

Stimmt diese Regel auch diesmal, dann dürfte die gegenwärtige Rally wohl kaum in einen neuen Börsenboom münden. Denn dafür waren Aktien während der vergangenen Talfahrt zu teuer.

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