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Finanzmärkte Warum Goldman Sachs glaubt, dass die Angst an den Märkten übertrieben ist

Experten der US-Bank sind überzeugt, dass die Furcht der Marktteilnehmer vor einem Wirtschaftseinbruch unbegründet ist. Dennoch dürften die Börsen weiter schwanken.
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Große Nervosität an den Märkten. Quelle: AP
Händler an der New Yorker Börse

Große Nervosität an den Märkten.

(Foto: AP)

Frankfurt Der Chefökonom von Goldman Sachs (GS), Jan Hatzius, hat eine gute Nachricht für die Märkte. „Wir erwarten keine Rezession in den USA“, sagt der Deutsche, aus New York angereist, auf einer Konferenz der US-Bank in Frankfurt. Hatzius bestätigt damit einen Trend: Die meisten Ökonomen sehen die wirtschaftliche Entwicklung in weiten Teilen der Welt zwar nicht enthusiastisch, aber im Grunde doch noch optimistisch.

Das Problem nur: Die Investoren haben eine andere Sicht der Dinge. „Die Aktienmärkte erwarten im zweiten Halbjahr 2019 eine Rezession“, sagt auf derselben Konferenz David Kostin, GS-Chefstratege für US-Aktien. Mehr als 90 Prozent der Aktienindizes weltweit sind laut Goldman in einem Korrekturmodus, haben von ihrem Hoch also mehr als zehn Prozent verloren. Und die Hälfte aller großen Börsenmesslatten, darunter auch der Dax, befindet sich in einem Bärenmarkt mit einem Verlust von mindestens 20 Prozent.

Die entscheidende Frage für Anleger lautet daher: Wer hat recht – die Ökonomen oder die Märkte? Bei der Konferenz wurde die Sichtweise deutlich, dass die Investoren zu viel Angst vor einer Rezession haben und zu sehr die Sorge haben, dass die US-Notenbank (Fed) zu unflexibel eine harte Geldpolitik durchzieht. Aber diese Sichtweise ist seit Kurzem eigentlich schon wieder überholt, weil die Fed Flexibilität signalisiert hat – worauf die Märkte positiv reagiert haben.

Hatzius ist sich seiner Sache recht sicher. Seiner Erfahrung nach werden Rezessionen meist von einer Überschuldung der privaten Haushalte oder einem Überschießen der Inflation ausgelöst, das dann von der Notenbank bekämpft werden müsste. Beides sei nicht zu erkennen: Die Amerikaner sparten ganz ordentlich, die Inflation sei immer noch eher lahm.

Die hohe Staatsverschuldung in den USA bereitet vielen Experten langfristig Sorgen. Aber solange die Regierung in Washington Investoren weltweit für ihre Anleihen findet, dürfte es noch lange dauern, bis hieraus allein eine Krise entsteht. Die Botschaft, die Goldman insgesamt verkündet, lautet daher: Die Lage ist nicht so schlimm, wie die Märkte glauben.

Interessant daran ist, dass auch Investoren, wenn man sie konkret fragt, keine Rezession fürchten. Nur 14 Prozent der Anfang Januar von der US-Großbank BofA Merrill Lynch weltweit befragten Fondsmanager glauben, dass es schon in diesem Jahr eine Rezession geben wird, also eine Wirtschaft, die mindestens zwei Quartale hintereinander schrumpft. „Ich denke, dass wir eine ordentliche Wachstumsabschwächung bekommen, aber keine Rezession“, betont zum Beispiel Klaus Kaldemorgen, bekannter Seniorstratege und Fondsmanager bei der Deutsche-Bank-Tochter DWS.

Auch damit liegt er auf einer Linie mit dem Gros der internationalen Investoren, von denen laut BofA 60 Prozent ein weltweit geringeres Wirtschaftswachstum in diesem Jahr erwarten. So pessimistisch waren die monatlich von der US-Bank befragten Investoren allerdings zuletzt im Sommer 2008 und damit zu Beginn der großen Finanzkrise.

Aber eine Rezession steht eben nicht an. Es gebe zwar viele vor allem politisch bedingte Belastungsfaktoren wie Italien mit seinem Defizit, Frankreich mit seinen Bürgerprotesten und US-Präsident Donald Trump mit seiner Handelspolitik und den Sanktionen, die viele Schwellenländer treffen, fasst Kaldemorgen die Lage zusammen. Aber die Risiken werden seiner Meinung nach nicht alle auf einmal durchschlagen.

Kostin stellt daher mit Blick auf die USA ein einfaches Rezept auf: „Bleiben Sie investiert in Aktien, verkaufen Sie Anleihen, sammeln Sie ein bisschen Bargeld, um gegebenenfalls bei noch niedrigeren Kursen nachzukaufen.“ Er untermauert das mit einer einer „Dreimal-drei-Prognose“ von drei Prozent Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen und einer dazu um drei Prozentpunkte höheren Gewinnrendite von US-Aktien: Das ergäbe rechnerisch einen Anstieg der US-Aktien auf 3000 Punkten im breiten Index S&P 500.

Sollte sich der Handelskonflikt zwischen den USA und China lösen, sieht er sogar 3 300 Punkte voraus. Wenn die USA allerdings, entgegen der GS-Prognose, doch in eine Rezession abrutschen oder die Anleger zumindest sehr stark eine erwarten – nun, dann wären nur noch 2 300 Punkte zu erwarten, also ein weiterer Kursverfall. Kostin räumt ein: „Selten haben unsere Prognosen für verschiedene Szenarien so weit auseinandergelegen. Von daher erwartet Goldman Sachs ebenso wie viele Investoren, dass die Märkte in diesem Jahr stark schwanken werden.

Aktuell könnte es zudem noch zu früh zum Einstieg sein. In den vergangenen Aufschwungjahren habe die These gegolten, bei zwischenzeitlichen Rückschlägen an den Aktienmärkten sofort günstig nachzukaufen, betont Stefan Keitel, Chef bei Deka Investment. Jetzt sei es eher umgekehrt, Investoren nutzten sich erholende Aktienmärkte rasch wieder für Verkäufe. Das könnte laut Keitel – trotz des positiven Jahresstarts 2019 – auch noch eine Weile anhalten.

Auch Phillip Waldstein, Chef der Meag, des Vermögensverwalters von Munich Re und Ergo, glaubt, dass es noch zu früh für eine nachhaltigere Erholung an den Aktienmärkten ist. Die Diskussion darüber, ob die Volkswirtschaft nun in eine Rezession abrutscht oder nicht, hält er für „künstlich“. Entscheidend sei, dass das Wirtschaftswachstum deutlich nachlasse.

Auch Peter Oppenheimer, globaler Chefaktienstratege bei Goldman Sachs sieht bei Aktien nicht nur die positiven Seiten. Sehr genau zeichnet er nach, dass sich in den USA nach der Finanzkrise seit 2009 die Wirtschaft im Vergleich zu früheren Einbrüchen relativ langsam erholt hat. Die Aktien sind dagegen, getrieben von der leichten Geldpolitik, wesentlich stärker gestiegen als in früheren Erholungsphasen.

Noch dramatischer ist ein anderer Vergleich. Seit 1975 haben US-Aktien in Erholungsphasen im Schnitt um 177 Prozent zugelegt. Davon waren 61 Prozentpunkte auf steigende Umsätze der Unternehmen zurückzuführen, 16 Prozentpunkte auf eine Ausweitung der Gewinnmargen und 23 Punkte auf ein Ansteigen der Bewertung, also des Kurs-Gewinn-Verhältnisses.

Bei der Erholung seit 2009 um 261 Prozentpunkte entfiel dagegen der größte Teil mit 53 Prozentpunkten auf die höhere Bewertung, 28 Punkte auf die Margen und nur 19 Punkte auf höhere Umsätze. Eher nebenbei erwähnt Oppenheimer: „In Europa ist das noch stärker zu beobachten, da wurden die Kurssteigerungen zu rund 90 Prozent von den Bewertungen getragen.“

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