Fünf Jahre Dax-Rally Der Bär schlägt zurück

Die Rally an der Börse ist fast auf den Tag genau fünf Jahre alt. Die besten Aktien im Dax haben mehr als 1000 Prozent zugelegt. Doch jetzt ist die Luft raus. Fünf Risiken, die Sie kennen sollten.
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Bulle gegen Bär: Am 9. März 2009 fiel der Dax auf 3588 Punkte, heute liegt er bei 9200 Zählern. Quelle: Getty Images

Bulle gegen Bär: Am 9. März 2009 fiel der Dax auf 3588 Punkte, heute liegt er bei 9200 Zählern.

(Foto: Getty Images)

DüsseldorfErinnern Sie sich noch an den 9. März 2009? Vermutlich nicht. Dabei war jener Tag, es war ein Montag, zumindest für Börsianer ein denkwürdiger. Der Dax fiel im Handelsverlauf auf 3.588 Punkte – und erreichte damit den absoluten Tiefpunkt in der Finanzkrise. Der Tag markiert gleichzeitig den Beginn einer langen Börsenrally. Seitdem ging es fünf Jahre lang fast ununterbrochen aufwärts.

Insgesamt hat der deutsche Leitindex um mehr als 150 Prozent zugelegt. Beinahe hätte er es vor kurzem sogar über die Marke von 10.000 Punkten geschafft.  Einen guten Teil des Anstiegs steuern die Dividenden bei, die beim Dax eingerechnet werden.

Bei einzelnen Aktien sieht die Kursentwicklung seit dem 9. März 2009 sogar noch spektakulärer aus: Infineon hat um 2230 Prozent zugelegt, Continental um 1407 Prozent, Volkswagen immerhin um 506 Prozent. Mit fast allen Aktien aus dem Dax haben Anleger gewonnen – verloren haben nur vier: Commerzbank (-8 Prozent), K&S (-22 Prozent), Eon (-33 Prozent) und RWE (-42 Prozent).

Doch von der Börsenrally der vergangenen Jahre haben nur wenige Privatanleger profitiert. Das ist typisch: Am Anfang fehlt der Mut zu investieren. Erst allmählich wächst die Zuversicht. Am Ende wird daraus Euphorie. Darauf folgt dann der Einbruch – und das Spiel geht von Neuem los. Die Frage ist: An welchem Punkt in diesem Zyklus befinden wir uns?

Im Frühjahr 2009 konnte niemand wissen, wie weit es an den Börsen abwärts gehen würde. Damals stand das Finanzsystem vor dem Zusammenbruch. Genauso wenig lässt sich jetzt sagen, wie lange die Rally noch andauern wird. Gut möglich, dass der Dax die 10.000 Punkte schafft. Doch es gibt einige Anhaltspunkte, die misstrauisch machen sollten.

Korrektur überfällig, Zu viele Aktientipps

1. Verfallsdatum überschritten
Die Börsenrally hat ihr Verfallsdatum rein rechnerisch schon erreicht. Nach historischen Daten des US-Wirtschaftswissenschaftlers Robert Shiller, die bis auf das Jahr 1871 zurückgehen, dauert eine Börsenrally im Schnitt genau 50 Monate, also vier Jahre und zwei Monate. Das Plus liegt durchschnittlich bei 124 Prozent. Von den zwölf Haussen seit dem Zweiten Weltkrieg hat die Hälfte fünf Jahre angedauert, drei haben es bis ins sechste Jahr geschafft.

Die Daten gelten für den US-Markt, lassen sich mit Einschränkungen aber auf den Dax übertragen. Die aktuelle Hausse an den Börsen in New York und diejenige in Frankfurt sind fast im Gleichklang verlaufen – und dauern überdurchschnittlich lange an.

2. Verdächtig viele Kaufempfehlungen
Die Analysten des französischen Brokers Cheuvreux hatten einen guten Riecher: Sie erklärten ihren Kunden hinter verschlossenen Türen, die „Kaufchance ihres Lebens“ sei gekommen. Das war vor fünf Jahren, mitten in der Krise. Nur wenige Experten lehnten sich damals so weit aus dem Fenster. Jetzt sieht das ganz anders aus.

Beinahe jeder Vermögensverwalter oder Fondsmanager rät zum Aktienkauf. Das sei „alternativlos“, heißt es immer häufiger. „Aktien sind nicht mehr billig und stärkeres Wirtschaftswachstum wäre nötig, um die Unternehmensgewinne weiter zu treiben“, räumt Russ Koesterich, Chefstratege von Blackrock, ein. „Aber wir glauben dennoch, dass die Aktienkurse von hier aus eher steigen als fallen werden.“ Sein Argument: „Cash bringt effektiv nichts und die traditionellen Bereiche des Rentenmarktes bieten nach Inflation und Steuern kaum Rendite.“ Die Experten von Allianz Global Investors kommen in einer aktuellen Studie sogar zu dem Schluss: „Langfristig stellen wir allerdings fest, dass Aktien sogar ‚sicherer‘ erscheinen als Anleihen“.

Im Vergleich zu Anleihen, die kaum noch Rendite abwerfen, erscheinen tatsächlich Aktien attraktiv. So ist die Dividendenrendite vieler Aktien höher als die Anleihezinsen der gleichen Unternehmen. Allerdings hinkt der Vergleich: Erstens schwankt der Kurs einer Aktie viel stärker. Zweitens wird die Dividende am Ausschüttungstag vom Kurs abgezogen – anders als ein Zinskupon.

Die Argumente, die grundsätzlich für Aktien sprechen, sind deshalb nicht falsch. Wenn allerdings unter dem Strich übrig bleibt, dass man Aktien kaufen sollte, weil alles andere noch schlechter abschneidet, ist das ein schwacher Grund.

Schwache Firmengewinne, Aktien auf Pump

3. Unternehmen enttäuschen
Die Aktienkurse sind gestiegen, allerdings halten die Gewinne der Unternehmen nicht Schritt. Eine Reihe von Dax-Konzernen hat die Schätzungen verfehlt. So erzielten die Deutsche Bank oder die Deutsche Telekom im vergangenen Jahr nur die Hälfte des erwarteten Gewinns. Noch größer fiel die Enttäuschung bei RWE aus: Analysten rechneten mit einem Minus von gut 900 Millionen Euro, tatsächlich lag der Verlust bei 2,6 Milliarden Euro. Unter dem Strich haben die Dax-Konzerne weniger verdient als im Jahr zuvor – gleichzeitig ist der Dax um 25 Prozent gestiegen.

In diesem Jahr könnte die Kluft noch weiter auseinandergehen. Die meisten Dax-Konzerne dürften im ersten Quartal erneut enttäuschen. Die Turbulenzen am Devisenmarkt, die zu Beginn des Jahres die Schwellenländer durchgeschüttelt haben, schlagen sich erst in der kommenden Berichtssaison im April und Mai in den Firmenbilanzen nieder.

Das hat Folgen für die Bewertung von Aktien: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für den Dax ist schon jetzt auf 13,3 gestiegen, vor einem Jahr lag es noch bei elf. Je höher das KGV, desto teurer erscheinen Aktien. Das KGV der US-Börsen liegt sogar bei 18. Historisch betrachtet sind Aktien noch nicht völlig überteuert, anders als in der Dotcom-Blase während der Jahrtausendwende. Aber die Luft wird dünner, eine Korrektur rückt näher.

„Darauf deuten neben dem hohen Optimismus vor allem die überzogenen Bewertungen verschiedener Aktienindizes hin“, schreiben Christian Kahler und Manfred Bissinger von der DZ Bank. „Dazu kommen natürlich die Länge und das Momentum des Aufschwungs, die eine bevorstehende Konsolidierungsphase ‚rein rechnerisch’ wahrscheinlicher machen.“

4. Aktien auf Kredit
Die Lust auf Risiko wächst: Anleger kaufen Aktien verstärkt auf Pump. Darauf lassen Daten der New Yorker Börse schließen. Das Kreditvolumen für Aktienkäufe, das sogenannte Margin Debt, ist zuletzt von Monat zu Monat gestiegen. Ende Januar erreichte das Kreditvolumen mit 451,3 Milliarden Dollar den höchsten Stand aller Zeiten.

Möglich sind die Aktienkäufe auf Kredit, weil Geld so billig verfügbar ist. Die Notenbanken haben die Zinsen fast bis zum Geht-nicht-mehr gesenkt und zusätzlich Geld durch Bondkäufe in das Finanzsystem gepumpt.

Dem einen oder anderen Vertreter der US-Notenbank wird das inzwischen selbst unheimlich. Der Chef der Federal Reserve Bank von Dallas, Richard Fisher, warnte davor, die Geldpolitik verleite Investoren dazu, übermäßige Risiken einzugehen – was er am Allzeithoch des Margin Debt festmachte. „Wir müssen sehr sorgfältig überwachen, dass wir nicht wieder einen ‚irrationalen Überschwang‘ erleben“, sagte Fisher. Damit bezog er sich auf ein Zitat, das der ehemalige Fed-Chef Alan Greenspan geprägt hatte.

Konflikt um die Krim, Blase in China

5. Weltpolitische Risiken
Politische Börsen haben kurze Beine, heißt ein Sprichwort. Meistens wirken sich politische Ereignisse nur kurzfristig auf die Märkte aus. Aber die Ausnahme von der Regel lautet: Einer weltweiten Krise können sich die Börsen nicht entziehen.

Der Konflikt zwischen der Ukraine und Russland um die Krim könnte sich zu einer globalen Krise auswachsen. Es sieht danach aus, als wolle Russland die zur Ukraine gehörende Halbinsel annektieren. Das pro-russische Parlament auf der Krim treibt die Abspaltung von der Ukraine voran. Am Sonntag stimmt die Bevölkerung in einem Referendum ab. Das Ergebnis dürfte dasselbe sein. Doch die Ukraine will die Krim um keinen Preis hergeben. Der Westen droht mit Handelsbeschränkungen gegen Russland. Putin wiederum könnte die Gaslieferungen nach Europa stoppen. Die Folgen für die Weltwirtschaft sind nicht zu unterschätzen. Wegen enger wirtschaftlicher Verflechtungen mit Russland wäre Deutschland besonders betroffen.

Noch wichtiger für die Märkte ist vermutlich das, was gerade in China passiert. Nach Jahren des rasanten Booms verliert das chinesische Wachstum an Dynamik. Die Exporte brachen im Februar um 18 Prozent im Vergleich zum Vorjahr ein, obwohl mit einem Anstieg gerechnet worden war.

Zum anderen wächst die Angst vor dem Platzen einer Kreditblase. In den vergangenen Jahren sind Kredite sorglos vergeben worden. Die Bilanzsumme der chinesischen Banken ist in den vergangenen fünf Jahren von neun Billionen Dollar auf 24 Billionen Dollar angewachsen. Das wahre Ausmaß lässt sich allerdings kaum beziffern, weil belastbare Daten nicht verfügbar sind. Sogenannte Schattenbanken haben Kredite vermittelt, die in keiner Bankbilanz auftauchen und keinen Restriktionen unterliegen. Das Geld soll massenhaft in Immobilien und Investmentvehikel („Trust Loans“) geflossen sein, mit denen wiederum Kredite an Unternehmen refinanziert wurden. Nun drohen Zahlungsausfälle. Die Insolvenz der Solarfirma Shanghai Chaori Solar am 7. März sorgte für großes Aufsehen - es war die erste Pleite dieser Art. Experten fürchten eine Kettenreaktion und ziehen einen Vergleich mit der Subprime-Krise in den USA.

„Der Markt ist in Alarmbereitschaft wegen möglicher weiterer und größerer Pleiten“, sagt Analyst Jeremy Batstone-Carr vom Brokerhaus Charles Stanley. Entscheidend sei hierbei die Frage, ob die Pleiten begrenzt werden können oder ob die chinesische Konjunktur dadurch stärker abkühle als bislang gedacht.

Investoren sind alarmiert: Der chinesische Aktienindex CSI300 ist in diesem Jahr um knapp zehn Prozent gefallen. Auch die chinesische Währung hat überraschend deutlich abgewertet, wobei nicht klar ist, ob dahinter Absicht der Notenbank steckt.

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