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Index-Reform Investoren fordern nach dem Wirecard-Skandal einen neuen Dax

Mehr Werte, härtere Vorgaben und ein Fokus auf profitable Unternehmen: Fondsgesellschaften und Strategen machen sich für eine Umgestaltung des deutschen Leitindex stark.
16.09.2020 - 16:27 Uhr Kommentieren
Ende September will die Börse Vorschläge für eine Reform der Dax-Indizes vorlegen. Quelle: Marc-Steffen Unger für Handelsblatt
Kurstafel bei der Deutschen Börse

Ende September will die Börse Vorschläge für eine Reform der Dax-Indizes vorlegen.

(Foto: Marc-Steffen Unger für Handelsblatt)

Frankfurt Ludwig van Beethoven gehörte zu den Aktionären der ersten Stunde. 1820 hat er neun Anteilsscheine der Österreichischen Nationalbank erworben, die damals als erste Aktie überhaupt in Frankfurt handelbar war. Später habe der Komponist die Papiere dann an seinen Neffen Karl vererbt, erzählte Nationalbankgouverneur Robert Holzmann kürzlich bei einer Veranstaltung zu 200 Jahren Aktienhandel in Frankfurt.

Doch Feierstimmung kommt beim Empfang auf dem Frankfurter Parkett trotz solch rühriger Anekdoten nicht auf. Denn der Betrugsskandal bei Wirecard hat der ohnehin wenig ausgeprägten Aktienkultur in Deutschland schwer geschadet – und Rufe nach einem Umbau des deutschen Leitindex Dax lauter werden lassen. „Gerade in Zeiten, in denen der deutsche Finanzmarkt durch Wirecard in einer Vertrauenskrise steckt, müssen wir dieses Vertrauen in den Kapitalmarkt wieder stärken“, sagt Deutsche-Börse-Vorstand Thomas Book.

Eine Chance dafür bietet sich bereits Ende September, wenn der Arbeitskreis Aktienindizes zusammenkommt, um über eine Reform des Dax sowie der Nebenwerteindizes MDax, TecDax und SDax zu beraten. Ab Anfang Oktober sollen Marktteilnehmer zu den Vorschlägen Stellung nehmen, bis Jahresende könnten Änderungen verkündet werden.

Im Arbeitskreis sind neben Vertretern der Börse auch Manager von Banken und Investoren dabei. Und diese stellen vorab im Handelsblatt vor allem zwei Forderungen: Qualitative Kriterien wie die Gewinnentwicklung und eine gute Unternehmensführung (Governance) sollen bei der Zusammensetzung des Leitindex künftig eine wichtigere Rolle spielen. Zudem soll der 30 Unternehmen umfassende Dax vergrößert werden.

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    „Im MDax und TecDax gibt es auf jeden Fall zehn bis 20 Unternehmen, die das Zeug haben, in den Leitindex aufgenommen zu werden“, sagt Jürgen Hackenberg, Fondsmanager für deutsche und europäische Aktien bei Union Investment. „Auf diese Weise könnten auch mehr hoffnungsvolle Technologiefirmen in den Dax einziehen, die dort auch im Vergleich zu ausländischen Indizes unterrepräsentiert sind.“

    Eine Aufstockung bietet also auch die Chance, dass der Dax sein Image als Dinosaurier-Index ablegt, in dem vor allem Unternehmen der alten Deutschland AG vertreten sind. Aktuell gebe es im deutschen Leitindex aufgrund der vielen Unternehmen aus dem Automobilsektor ein Klumpenrisiko, bemängelt Ingo Speich, Leiter Nachhaltigkeit und Corporate Governance der Fondsgesellschaft Deka. „Mit einer inhaltlich breiteren Aufstellung bestünde die Chance, den Index stabiler zu machen.“

    Allenfalls kleine Dax-Aufstockung denkbar

    Silke Schlünsen, die bei der Mainfirst Bank den Bereich Corporate Brokerage leitet, hält eine Aufstockung des Dax auf 35 Werte für sinnvoll. Uwe Streich, Aktienstratege und Indexexperte der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW), kann sich sogar 50 Dax-Mitglieder vorstellen. Er räumt jedoch selbst ein, dass dies wohl ein zu großer Sprung für die Deutsche Börse wäre. „Die Gelegenheit dazu hätte es vor zwei Jahren gegeben, jetzt ist sie wohl erst mal vom Tisch.“

    2018 hatte die Börse den MDax von 50 auf 60 und den SDax von 60 auf 70 Werte erweitert. Im Dax und TecDax blieb es jedoch bei 30 Werten. Börsenchef Theodor Weimer hatte bereits damals Sympathien für eine Aufstockung des Dax geäußert. Sollte sein Wunsch nun im zweiten Anlauf in Erfüllung gehen, halten Insider allenfalls eine moderate Erweiterung auf 35 oder 40 Titel für realistisch.

    „Der Dax entspricht schon heute rund 75 Prozent der Marktkapitalisierung der mehr als 300 Unternehmen, die im Prime Standard gelistet sind und somit prinzipiell für eine Mitgliedschaft infrage kommen“, betont auch Christian von Engelbrechten, der bei Fidelity International Fonds deutsche Aktien managt. „Die Zahl der Unternehmen, die für eine Aufnahme infrage kommt, ist aber begrenzt.“ Für ihn selbst sei die Anzahl der Dax-Mitglieder zweitrangig, sagt von Engelbrechten. Als Vergleichsindex für seine Fonds nutzt er den HDax mit seinen etwa 100 Unternehmen.

    Unabhängig von der Mitgliederzahl der Indizes sehen Investoren und Strategen bei der Auswahl der Unternehmen Reformbedarf. Aus ihrer Sicht ist es nicht mehr zeitgemäß, dass die Mitgliedschaft in den Indizes der Dax-Familie seit 2016 ausschließlich von der Marktkapitalisierung der frei gehandelten Aktien im Streubesitz sowie dem Börsenumsatz eines Unternehmens abhängt.

    Dass sich ein betrügerischer Konzern wie Wirecard fast zwei Jahre im Dax halten konnte, hat auch die Deutsche Börse aufgeschreckt. Als Reaktion darauf sprach sich Vorstandschef Weimer kürzlich dafür aus, für Dax-Mitglieder Mindeststandards für gute Unternehmensführung einzuführen – etwa das Vorhandensein eines Prüfungsausschusses.

    Nach Ansicht von Deka-Manager Speich muss ein Dax-Mitglied zudem ein Compliance-Management-System haben, das von einem Wirtschaftsprüfer abgenommen wurde. „Darüber hinaus sollten geprüfte Zwischenberichte sowie ein uneingeschränktes Testat des Jahresabschlusses fristgerecht vorliegen.“ Wenn ein Unternehmen die Kriterien nicht mehr erfülle, müsse es direkt aus dem Index ausgeschlossen werden, fordert Speich. „Bei Wirecard wurde erst reagiert, als das Kind schon in den Brunnen gefallen und ein Schaden für die Aktionäre entstanden war.“

    Speich und sein Kollege Streich von der LBBW sprechen sich zudem dafür aus, dauerhaft Verlust schreibenden Unternehmen eine Aufnahme in den Dax zu verwehren. Aktueller Anlass dafür ist der unter Investoren umstrittene Aufstieg des Lieferdienstes Delivery Hero in die erste deutsche Börsenliga.

    Da das Unternehmen seit seiner Gründung im Jahr 2011 operativ rote Zahlen schreibt, wäre eine Aufnahme in den S&P 500 in den USA nicht möglich gewesen: Nur Unternehmen, die vier Quartale in Folge Gewinne erwirtschaften, können in den amerikanischen Leitindex einziehen. Streich fände eine solche Reglung auch für die Indizes der Dax-Familie sinnvoll. „Dies wäre für Investoren gut nachvollziehbar.“ Aus seiner Sicht könnten dabei für den Dax härtere Gewinnkriterien gelten als für die Nebenwerteindizes.

    Grafik

    Fondsmanager von Engelbrechten von Fidelity fürchtet dagegen, dass ein hartes Gewinnkriterium eine zu kurzfristige Sicht auf Wachstumsunternehmen begünstigt und sie damit benachteiligt werden könnten. Um das zu verhindern, könnte die Börse laut Schlünsen aber zum Beispiel als Kriterium darauf setzen, dass sich die Ertragslage der Firmen verbessern muss – sie also zumindest von Quartal zu Quartal weniger Verluste schreiben –, bevor sie in einen Index aufgenommen werden.

    Hoher Börsenumsatz als Zeichen für Nervosität

    Delivery Hero ist im August vor allem deshalb in den Dax aufgestiegen, weil die Aktie des Unternehmens vom Boom rund um Online-Dienste in der Coronakrise profitierte. Schlünsen und Streich sehen das kritisch – und fordern, dass der Börsenumsatz bei der Indexaufnahme künftig eine weniger wichtige Rolle spielt.

    Aktuell können Unternehmen nur in einen Index aufsteigen, wenn sie bei der Marktkapitalisierung und dem durchschnittlichen Börsenumsatz der vergangenen zwölf Monate bestimmte Mindestränge unter Unternehmen im Prime Standard erreichen, die sich prinzipiell für die Mitgliedschaft in einem der Dax-Indizes qualifizieren.

    Aus diesem Grund verpasste der profitable Duft- und Aromenhersteller Symrise den Sprung in den Dax im Sommer knapp. Symrise hat zwar eine höhere Marktkapitalisierung als Delivery Hero, verfehlte aber das Umsatzkriterium für den Dax-Einzug knapp.

    Nach Ansicht von Streich von der LBBW sollte das Umsatzkriterium in der aktuellen Form fallen gelassen oder zumindest viel weniger stark gewichtet werden als die Marktkapitalisierung der frei gehandelten Aktien „Ein hoher Umsatz ist oft nur ein Zeichen für Nervosität und sagt nichts über die Qualität eines Unternehmens aus.“

    Fidelity-Fondsmanager von Engelbrechten dagegen hält den Börsenumsatz als Zeichen für die Liquidität für wichtig und betont: „Als Investor sehe ich das positiv.“

    Streich und Schlünsen sind anderer Meinung und schlagen vor, dass die Börse lediglich Mindesthandelsumsätze für die Aufnahme in die Indizes festlegt. Das würde nach Ansicht der Indexexperten reichen, um sicherzustellen, dass Aktien genügend liquide und somit gut handelbar sind. Ein Mindestbörsenumsatz statt eines Umsatzrangs wäre auch für die Deutsche Börse nichts Neues. Bei den Indizes ihrer europäischen Stoxx-Familie gibt es eine entsprechende Reglung schon heute.

    Laut Schlünsen gibt es auch noch andere Möglichkeiten, um zu verhindern, dass Unternehmen wie Delivery Hero an der Börse zu schnell aufsteigen. „Die Börse könnte Unternehmen nur dann in einen Index aufsteigen lassen, wenn die Unternehmen schon vier Quartale in Folge in Sichtweite der Aufstiegskriterien notieren“, schlägt die Mainfirst-Bankerin vor. Auch in diesem Fall wäre zuletzt Symrise statt Delivery Hero für Wirecard in den Dax eingezogen.

    Investoren pochen auf größtmögliche Transparenz

    Grundsätzlich problematisch findet Schlünsen, dass die Börse beim Umsatz lediglich den Handel auf ihren eigenen Handelsplattformen Xetra und Börse Frankfurt zählt. „Der außerbörsliche Handel sowie der Handel an anderen Börsenplätzen spielt keine Rolle“, sagte sie. „Das verzerrt aber das Bild über die tatsächliche Liquidität.“

    Einig sind sich Investoren und Indexexperten in einem: Die Regeln für den Auf- und Abstieg in die Indizes sollten transparent bleiben. Hier ist die Deutsche Börse mit dem Dax ebenso wie mit den Stoxx-Indizes im Vorteil gegenüber dem US-Pendant S&P 500.

    Dort hat der Arbeitskreis Indizes bei Indexentscheidungen großen Ermessensspielraum. Und das führt manchmal dazu, dass seine Entscheidungen nach außen nicht nachvollziehbar sind. So rätseln Investoren noch heute, warum Tesla zuletzt nicht den Einzug in den US-Leitindex geschafft hat, obwohl der Elektroautopionier an der Börse rund 410 Milliarden Dollar wert ist und inzwischen vier Quartale in Folge Gewinne geschrieben hat.

    Mehr: Welche Aktie ist der nächste Dax-Aufsteiger? Das sind die fünf heißesten Kandidaten

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