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Frankfurt am Main im Spiegel

In Deutschland ist das M&A-Volumen bis Anfang November gegenüber der Vergleichszeit des Vorjahres um 40 Prozent eingebrochen.

(Foto: dpa)

M&A-Markt Zurückhaltende Banken – Firmenübernahmen lassen sich immer schwieriger finanzieren

Lange Zeit trieben billige Kredite das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen an. Doch der Boom ist vorbei. Das liegt nicht nur an der gescheiterten Rettung von Thomas Cook.
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Frankfurt Die Pleite von Thomas Cook war für Hunderttausende Urlauber und Hoteliers ein Schock. Rückreisen mussten organisiert werden, Hotelzimmer blieben leer, das Geld für gebuchte Reisen ist weg. Auch für das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen (M&A) war die Insolvenz des britischen Tourismuskonzerns ein deutlicher Rückschlag – ein Finanzierungspaket und damit auch die Übernahme des Reisegeschäfts durch den kaufwilligen chinesischen Investor Fosun waren zuvor gescheitert.

Spätestens seitdem ist die Partystimmung in der M&A-Branche vorüber. Als wichtigsten Beleg dafür führen Investmentbanker wachsende Hürden für Finanzierungen von Zukäufen an: Die Banken halten sich bei Übernahmekrediten spürbar zurück und geben sich misstrauischer. „Die Vorzeichen für das Jahr 2020 ändern sich, die Finanzierung wird schwieriger“, sagt Ken Oliver Fritz, Leiter des Investmentbankings bei Lazard in Frankfurt.

Für Firmenkäufer wird das Umfeld damit deutlich komplizierter. Denn Investmentbanken behalten in Europa nur einen Teil der Kredite, die sie für Übernahmen vergeben, in ihren Büchern. Den Rest reichen sie an Investoren im Rahmen einer Syndizierung weiter. Wenn die Investoren allerdings risikoscheuer werden, gelingt es den Finanzinstituten nicht mehr so leicht, die Kredite weiterzureichen.

Erste Vorboten der Schwierigkeiten bei Finanzierungen wurden schon vor Monaten registriert, nachdem noch vor einem Jahr Investoren großzügig Übernahmekredite an viele Unternehmen vergeben hatten. „In Europa hatte es unlängst Probleme bei der Syndizierung der Akquisitionsfinanzierung von Advent für die Übernahme des Evonik-Plexiglasgeschäfts gegeben. Die Konsortialbanken mussten hier deutlich höhere ‚Gebühren‘ zahlen, um die Kredite weiterreichen zu können“, sagt ein Investmentbanker, der nicht namentlich genannt werden will.

Die Spreizung der Konditionen von Übernahmekrediten für Unternehmen, die die spekulative Bonitätsnote „BB“ aufweisen, und Firmen mit der schlechteren „B“-Bonitätsnote, sei jüngst deutlich auseinandergelaufen, berichtet S&P Global Market Intelligence. Im Juni war es knapp ein Prozentpunkt gewesen, im November aber waren es schon 2,2 Prozentpunkte, meldet der Spezialdienst LCD.

Übersetzt heißt das: Unternehmen mit schlechterer Bonität müssen deutlich mehr bezahlen, wenn sie eine Übernahmefinanzierung brauchen.

M&A-Markt im Abschwung

Die erschwerten Übernahmefinanzierungen treffen den M&A-Markt mitten in einem Abschwung. In Deutschland ist der gesamte Transaktionswert bis Anfang November gegenüber der Vergleichszeit des Vorjahres um 40 Prozent eingebrochen. In Europa betrug das Minus laut der Wall-Street-Bank Goldman Sachs knapp 30 Prozent. Dabei wäre Handlungsbedarf durchaus da, meint Lazard-Banker Fritz. Mangelnde Profitabilität, zu viel Fremdkapital in der Bilanz und die fehlende kritische Größe seien alles Gründe für mehr Zusammenschlüsse und Firmenkäufe.

Doch die Banken prüfen ihre Akquisitionsfinanzierung inzwischen deutlich sorgfältiger. Wie sehr sich für die Institute die Welt verändert hat, macht Uwe Fröhlich, Co-Chef des genossenschaftlichen Spitzeninstituts DZ Bank, deutlich: „Es besteht die Gefahr negativer Übertreibungen. In einzelnen Deals sollten Banken lieber Abstand von einer Finanzierung nehmen“, rät er und befolgt den Ratschlag auch für sein Haus.

Als besonders kritisch werden von Bankern zyklische Branchen angesehen. Das gilt vor allem für Übernahmefinanzierungen in den Bereichen Automobilzulieferer sowie Maschinenbau, aber auch im Konsumgüterbereich und in der Chemie. Die Branchen weisen nach den Worten von Fröhlich hohe Exportquoten auf oder werden vom konjunkturellen Abschwung getroffen. Hier seien alle Banken vorsichtiger geworden, auch wenn die Kredite zum Großteil weiterplatziert würden, sagt Fröhlich.

Hinzu kämen noch der Handelsstreit zwischen den USA und China sowie die Gefahr eines ungeordneten Ausstiegs der Briten aus der Europäischen Union, die für Unsicherheit sorgten und die Wirtschaft bremsten. „Krisensitzungen haben wir jedoch keine“, ergänzt der DZ-Banker.

Dass die Bedingungen schwieriger werden, zeigt auch eine Umfrage des Kreditversicherers Atradius: Lieferanten und Dienstleister in Deutschland haben demnach in den vergangenen zwölf Monaten dreimal so viele Zahlungsausfälle erlitten wie noch ein Jahr zuvor, schreiben die Experten in ihrer Studie „Zahlungsmoralbarometer“.

Laut der Untersuchung stieg bei deutschen Unternehmen der Gesamtwert der Forderungen, die am Ende eines Geschäftsjahres unbezahlt waren und abgeschrieben werden mussten, auf 2,1 Prozent an. In der Vorjahresbefragung lag der Wert noch bei 0,7 Prozent, also drastisch niedriger.

Finanzierungen werden konservativer

Die durch die schwierigere Situation in Unternehmen ausgelöste Vorsicht schlägt sich in den Finanzierungen in zyklischen Branchen nieder. Sie werden sowohl bei Banken als auch bei Kreditfonds weitaus konservativer aufgebaut, also strukturiert, berichtet Dominik Spanier, Chef der Kreditberatung bei der Investmentbank Lincoln.

Während der Einsatz von Eigenkapital bei Übernahmen vor zehn Jahren etwa bei 20 bis maximal 25 Prozent lag, „sind wir heute bei 35 bis 40 Prozent, in den meisten Fällen sogar bei 50 Prozent oder darüber“, betont der Experte mit Blick auf die Kaufpreise für Firmen. Wenn ein Finanzinvestor einen guten Ruf besitzt und auch erfolgreiche Investments vorweisen kann, wie die Deutsche Beteiligungs AG, erleichtert das laut Finanzkreisen jedoch die Kreditvergabe.

Angesichts der erhöhten Anforderungen an die Käufer von Unternehmen werden diese sich nach der Beobachtung von Tibor Kossa, Co-Chef Fusionen und Übernahmen bei der Investmentbank Goldman Sachs, künftig wählerischer verhalten. „Die Bewertung von Unternehmen durch Private Equity wird dadurch beeinflusst“, sagt er.

Das ist von Vorteil für Firmen, die nichtzyklischen Bereichen wie Gesundheit, Technologie, insbesondere Software und Dienstleistungen für Unternehmen (Business Services) zugerechnet werden. Haben sie einen stabilen Cashflow, erleichtert das die Aufnahme von Übernahmekrediten umso mehr.

In Finanzkreisen wird die Onlinehandelsplattform Scout 24 mit ihrer Tochter Autoscout 24, die möglicherweise verkauft wird, als typisches Beispiel dafür angesehen. Der Konzern erzielt stetig hohe Margen und ist sehr profitabel, berichten Banker. Das Unternehmen prüft auf Druck des aktivistischen Investors Elliott derzeit einen Verkauf und ist offen für Übernahmeangebote. Hier sei eine Finanzierung zu attraktiven Konditionen möglich. Anders sehe es etwa beim Lichttechnikkonzern Osram aus, der stark konjunkturabhängig ist, sagen Experten.

Generell gilt bei neuen Krediten: „Bei deutlich zyklischen Industrien sehen wir derzeit Bewertungen der Unternehmen vom circa Sechs- bis Achtfachen des operativen Gewinns (Ebitda)“, erklärt Lincoln-Banker Spanier. Im Technologiebereich und in der Sparte Gesundheit müssten die Käufer durchaus zweistellige Gewinnmultiplikatoren finanzieren. Hier liege der Kreditanteil teilweise unter 50 Prozent.

Die Zinsmargen bei Standardkrediten für Übernahmen durch Finanzinvestoren liegen nach den Worten von Jan Philipp Schmitz, Deutschlandchef des Private-Equity-Hauses Ardian, 3,50 bis 4,50 Prozentpunkte über den Sätzen, die die Banken für Geschäfte untereinander verlangen .

Zu den Marktführern in Deutschland unter den Kreditinstituten zählen Adressen wie Commerzbank, SEB, Unicredit und die DZ Bank. Da Problemkredite in den Banken wegen deren niedriger Eigenkapitalquoten von gut zehn Prozent schnell auf die finanzielle Stärke durchschlagen, sind die Geldhäuser vorsichtiger geworden.

Für einen Teil der fehlenden Finanzierungen können private Kreditfonds einspringen, die Milliarden Euro von Pensionskassen und anderen institutionellen Investoren bekommen. Allerdings sind Kreditfonds deutlich teurer bei der Vergabe von Darlehen. Für sogenannte Unitranchekredite, die unterschiedliche Qualitäten und damit unterschiedliche Risiken beinhalten, sind 6,50 bis 7,00 Prozent fällig, betont Finanzierungsberater Spanier.

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Bankkredite sind also günstiger. Allerdings bringen sie Nachteile mit sich. Da Kredite das Eigenkapital der Banken belasten, arbeiten in der Regel vier Banken bei einem Darlehen von beispielsweise 100 Millionen Euro zusammen. Für Kreditfonds ist es dagegen kein Problem, allein Kredite von bis zu 300 Millionen Euro einzugehen. Deshalb machen die für Deutschland noch recht jungen Kreditfonds inzwischen jeden zweiten Deal.

Allerdings hat sich ihr Wachstum zuletzt verlangsamt. Ende September waren weltweit 417 Fonds im Markt, die 177 Milliarden Dollar für Darlehen zur Verfügung hatten. Anfang 2019 waren es 391 Fonds mit einem Volumen von 168 Milliarden Dollar, geht aus Daten des Informationsdienstleisters Preqin hervor.

Dabei greifen die Unternehmen bei Zukäufen immer stärker auf diese Art von Finanzierung zurück. Zwar sind die Zinsen etwas höher als bei den Banken, dafür gehen die sogenannten Debt Funds stärker ins Risiko und lassen höhere Fremdkapitalanteile zu. Nach Ansicht von Spanier von der Investmentbank Lincoln, falle es den Kreditfonds auch leichter, sich auf Restrukturierungen zu einigen.

Sie müssten sich nicht mit anderen Partnern absprechen, wie in der Regel bei den Banken in einem Konsortium. „Fonds besitzen zudem einen deutlich längeren Atem und haben weniger Druck, das Engagement zu veräußern“, betonte er. Lincoln geht von einer „stabilen Anzahl von Transaktionen“ im deutschen Markt für mittelgroße Beteiligungsübernahmen aus. Mit rund 90 Deals sollte das Geschäft auf dem Niveau von 2018 ankommen.

Bislang teilen sich Banken und Kreditfonds das Geschäft mit Darlehen noch eins zu eins. Doch die Gewichte verschieben sich nach dem Eindruck von Branchenexperten in Richtung der sogenannten Credit Funds. In Deutschland sehen sie große Spieler wie Ares, Pemberton, Permira, Ardian und Blackrock ganz vorn.

Das Interesse an guten, werthaltigen Unternehmen und hohen Verkaufspreisen wird dabei generell nach wie vor getrieben von dem überreichlich vorhandenen Geld, das sowohl von Private-Equity- als auch von Private-Debt-Funds eingesammelt wird und angelegt werden muss. Insbesondere Europa wird für die Kreditfonds immer wichtiger angesichts der hohen Investorennachfrage, wie die Kanzlei Dechert in einer Studie feststellt. Die beiden Adressen Blue Bay und Alcentra haben im ersten Halbjahr sechs und 5,5 Milliarden Euro für neue Debt Funds eingesammelt. Trotzdem: Die Kreditgeber werden zunehmend wählerischer bei der Vergabe von Darlehen.

„Internationale Kreditfonds reagieren auf die unterschiedlichen Konjunkturaussichten verschiedener Branchen durch entsprechende Ausgestaltung der vertraglichen Auflagen, den sogenannten Covenants, in den Finanzierungsverträgen“, betont Hans Stamm, Partner bei der Kanzlei Dechert. Es klingt nach dem Ende der ganz großen Freizügigkeit. Für Firmenkäufer steckt darin eine Lektion: Sie müssen in Zukunft wohl wieder etwas mehr Überzeugungsarbeit leisten.

Mehr: Handelskonflikte und der Brexit setzen den Beteiligungsmanagern zu. Viele halten auch die Preise am Markt für zu hoch, wie eine Branchenumfrage zeigt.

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