Ökonom Klaus Adam: „In den USA gibt es Anzeichen für eine Blase“

Der Wissenschaftler erforscht die Hintergründe von Blasen an Finanzmärkten. Im Interview äußert er sich über die Risiken der Niedrigzinspolitik, mögliche Mittel gegen Übertreibungen und die Verteilungswirkung von Anleihekäufen.

Herr Adam, wie akut ist die Gefahr durch Blasen an den Finanzmärkten?
In den USA gibt es Anzeichen dafür, vor allem auf dem Aktienmarkt. Die Bewertung des S&P-Indexes, der die größten börsennotierten US-Unternehmen umfasst, liegt aktuell etwa ein Viertel über dem historischen Durchschnitt. In Europa dagegen gibt es allenfalls auf einigen Anleihemärkten eine Überbewertung.

Zuletzt hat es da aber schon eine Korrektur gegeben. Reicht die nicht aus?
Eine zehnjährige deutsche Anleiherendite ist immer noch so gepreist, dass wir in den nächsten fünf Jahren keine Zinserhöhung haben und in den darauffolgenden fünf Jahren langsam von null auf vier Prozent steigen. Das ist ein sehr pessimistisches Szenario.

Die Notenbanken pumpen in nie gekanntem Umfang billiges Geld in die Märkte. Trägt das zu Blasen bei?
Die Geldpolitik verstärkt bereits bestehende Preistendenzen. Wenn die Zentralbank die Zinsen senkt, beschleunigt sich die Preisentwicklung vor allem in den Märkten, die ohnehin bereits boomen.

Sie wirkt also pro-zyklisch?
Genau. Die Geldpolitik befeuert den Optimismus der Investoren. Als Anfang der Jahrtausendwende die meisten Industrieländer die Zinsen stark gesenkt haben, hat das die Häuserpreise vor allem dort angetrieben, wo es bereits vorher einen solchen Trend gab. Zum Beispiel in Frankreich, Kanada oder den USA. In Deutschland dagegen, wo es eine sehr schwache Dynamik gab, hat es dadurch keinen größeren Preisanstieg gegeben.

Muss die Geldpolitik die Vermögenspreise in ihre Entscheidungen einbeziehen?
Da muss man unterscheiden. Blasen am Aktienmarkt sind in der Euro-Zone nicht so wichtig für die Geldpolitik, weil der Markt relativ klein ist. Außerdem sind Aktienkäufe selten auf Kredit finanziert, und die Investorenseite ist auf gewisse Verluste vorbereitet. Am Immobilienmarkt ist das anders. Da müssen die Notenbanken sehr genau drauf gucken.

Warum?
Weil die Käufe am Häusermarkt stark kreditfinanziert sind und der Markt sehr groß und wichtig ist. Deshalb sollte das bei geldpolitischen Entscheidungen berücksichtigt werden.

Lässt sich das nicht auch mit anderen regulatorischen Instrumenten besser regeln? Notenbanker setzen große Hoffnungen auf die Steuerung durch allgemeine Regeln. Sind diese Hoffnungen berechtigt?
Solche anderen regulatorischen Mittel können nützlich sein, man darf sie aber nicht überschätzen. Die bestehenden Erfahrungen für den Immobilienmarkt sind nicht sehr ermutigend. Wenn sich zum Beispiel die Höhe des Kredits am Hauspreis bemisst, sind bei steigenden Preisen mehr Schulden möglich. Ein besseres Risikomaß wäre vielleicht der Kredit im Verhältnis zum Einkommen.

Der Staat könnte auch Immobilienkäufe mit zusätzlichen Steuern belegen. Wäre das nicht auch ein Mittel gegen Blasen?
Auch hier sind die Erfahrungen eher negativ. Spanien beispielsweise hat nach der Jahrtausendwende die Transaktionssteuern auf Immobilien erhöht. Das hat die Blase dort aber nicht verhindert. Die Forschung zeigt: Steuern können sogar den umgekehrten Effekt haben, weil sie die Liquidität in einem Markt einschränken. Wenn es dann einen Nachfrageschock gibt, kann das sogar zu noch größeren Preisschwankungen führen.

Vielen Dank für das Interview.