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Die Dax-Konzerne häufen riskante Bilanzposten an.

(Foto: dpa)

Überteuerte Übernahmen Die 297-Milliarden-Euro-Blase – Welche Risiken in den Bilanzen der Dax-Konzerne lauern

Viele Konzerne haben bei Übernahmen deutlich mehr als den realen Firmenwert bezahlt. Die Quittung ist eine Frage der Zeit – es drohen Milliardenverluste.
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DüsseldorfDie Huldigungen kamen von ganz oben. Eine „neue Kategorie“ würden die zwei Unternehmen bilden, sagte SAP-Chef Bill McDermott. Sein Vorstandsmitglied Rob Enslin sprach von einer „einzigartigen Gelegenheit“. Die Zitate stammen aus der vergangenen Woche, als Europas größter Softwarehersteller den Kauf des Marktforschungsspezialisten Qualtrics verkündete. Kaufpreis: sieben Milliarden Euro.

SAP bezahlte damit für die kleine, kaum profitable US-Firma mehr als das 20-Fache ihres Jahresumsatzes. So begeistert das Topmanagement von der Übernahme klang, die Anleger störte der hohe Preis. Viele Aktionäre nutzten die Gelegenheit, um sich von ihren SAP-Papieren zu trennen. Der Börsenwert des Unternehmens verringerte sich dadurch rasant um sechs Milliarden Euro.

Seinem selbst auferlegten Ziel, den Wert von SAP auf 300 Milliarden Euro fast zu verdreifachen, ist McDermott zumindest mit diesem Deal erst einmal nicht nähergekommen. Auch Analysten zeigen sich irritiert. „Der Preis ist sehr ambitioniert, egal, wie man es rechnet“, urteilt Holger Schmidt vom Bankhaus Metzler. Bilanzexperten sind sich sicher, dass SAP seine Bilanz mit dem Deal weiter strapazieren wird.

Seit seinem Amtsantritt vor fast neun Jahren, kaufte McDermott mehr als 20 Unternehmen. Allein der Datenbankspezialist Sybase, das Handelsnetzwerk Ariba, der Reisekostenanbieter Concur und der Cloudspezialist Successfactors kosteten knapp 20 Milliarden Euro. Vorbei scheinen die Zeiten der Gründungsväter Hasso Plattner und Dietmar Hopp, als SAP noch aus eigener Kraft wuchs und so Jahr für Jahr Gewinne und Aktienkurs steigerte. Dass Firmen, so wie SAP, bei Neuerwerbungen einen kräftigen Aufschlag zahlen, ist normal.

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Übernimmt ein Unternehmen einen Konkurrenten, so ist das Management verpflichtet, das Vermögen des Neuerwerbs rechnerisch in Einzelteile zu zerlegen. Ob Maschinen, Fuhrpark, Grundstücke, Patente oder Kundenkontakte – jede Position wird bewertet. Fällt der Kaufpreis für die neue Firma höher aus, als alle Einzelteile wert sind, so wird diese Übernahmeprämie als Hoffnungswert, auf Englisch: Goodwill, in der Bilanz verbucht.

Diese Kennzahl wächst seit einigen Jahren bei vielen Unternehmen in einem gefährlichen Maße. Nicht nur bei SAP, auch in den Bilanzen vieler anderer Dax-Konzerne hat sich eine Blase nie gekannten Ausmaßes aufgepumpt. Ihr Gesamtvolumen beträgt nach Handelsblatt-Berechnungen 297 Milliarden Euro. Das sind fast 40 Milliarden Euro mehr als noch bei Abschluss und Veröffentlichung der Jahresberichte für 2017 in diesem Frühjahr – und mehr als doppelt so viel wie im Jahr 2005.

Damals hatten die Dax-Konzerne 123,5 Milliarden Euro in ihren Bilanzen stehen. Das Jahr 2005 ist ein wichtiges Referenzjahr für deutsche Unternehmen, weil bis dahin überhöhte Firmenwerte innerhalb von zehn Jahren wieder abgeschrieben werden mussten. Danach ist die Regelung weitgehend abgeschafft worden. In der Praxis führte dies dazu, dass Unternehmen fast gar nichts mehr abschrieben.

Die Folgen des Wegschauens und Hinausschiebens sind dramatisch: „Schwächen sich die Nachfrage und Konjunktur, wie im dritten Quartal begonnen, weiter ab, drohen vielen deutschen Industrieunternehmen Abschreibungen und damit Verluste“, sagt Kai Lehmann vom Vermögensverwalter Flossbach von Storch. SAP hat durch die vielen Zukäufe seinen Goodwill aus überteuerten Übernahmen seit dem Liberalisierungsjahr 2005 von 627 Millionen auf 23,5 Milliarden Euro beinahe vervierzigfacht. Fast jedes Jahr kommen mehrere Milliarden Euro hinzu.

Gegenwert nicht messbar

Immerhin, einige Unternehmen entziehen sich dem Trend. Der Autobauer BMW, der Markenkonzern Beiersdorf, die Lufthansa und der Spezialchemiekonzern Covestro haben fast gar keine Firmenwerte aus überteuerten Übernahmen in ihrer Bilanz stehen. Auch Daimler, die Deutsche Bank, der Rückversicherer Munich Re und Infineon haben, gemessen an ihrem Eigenkapital, wenig Goodwill angehäuft.

Doch viele andere belasten ihre Bilanz mit immer höheren Risiken aus teuren Übernahmen. Das Problem beim Goodwill ist: Für ihn gibt es keinen materiellen Gegenwert.

Richtig ist zwar, dass sich der Wert von SAP als Hightech-Unternehmen samt seinen vielen Übernahmen kaum auf Maschinen und Fuhrparks und auch nicht nur auf Patente begründet, sondern vor allem auch auf dem Know-how der Mitarbeiter – und das ist in Geld kaum messbar und schon gar nicht zu berechnen. Deshalb ist ein Goodwill grundsätzlich nicht verwerflich.

Richtig ist bei SAP außerdem, dass zum Beispiel die vor sechseinhalb Jahren gekaufte US-Firma Ariba – ein B2B-Marktplatz für Kunden und Lieferanten – über ihre Plattform das abgewickelte Handelsvolumen von 350 Milliarden auf über eine Billion Euro gesteigert hat. Die neue Firma rechnet sich also offenbar für SAP.

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Deshalb sehen die Walldorfer „keinen Bedarf“ für eine Abschreibung, „im Gegenteil: Die Werthaltigkeit ist nicht gesunken, sondern gestiegen“, wie ein Konzernsprecher klarstellte. Und solange die Geschäfte von SAP und der gekauften Firma Ariba gut laufen, droht auch tatsächlich keine Gefahr.

Ariba, 2012 von SAP für 4,3 Milliarden Dollar gekauft, was umgerechnet heute 3,8 Milliarden Euro entspricht, dürfte heute mehr wert sein als damals. Somit besteht also in dem konkreten Fall wohl tatsächlich kein Abschreibungsbedarf.

Das sieht aber schon anders aus, wenn sich die Konjunktur abschwächen oder, schlimmer noch, wenn sich die Geschäftsideen der übernommenen Firmen eines Tages überholen und nur noch weniger oder keine Erträge mehr erwirtschaften. Dann sind die Unternehmen, auch SAP, zu Abschreibungen gezwungen.

Wie schwerwiegend diese sein können, zeigte zuletzt General Electric, einst das wertvollste Unternehmen der Welt. Nach vielen Zukäufen rutschte der US-Traditionskonzern und Siemens-Konkurrent in die roten Zahlen, ehe sich das Management dazu entschloss, 22 Milliarden Dollar an Firmenwerten aus Übernahmen in der Kraftwerkssparte, die sich nicht mehr rechnen, abzuschreiben. Die Quittung: 75 Prozent Kursverlust in den letzten drei Jahren, GE flog als einzig noch verbliebendes Gründungsmitglied aus dem Dow-Jones-Index.

Hohe Werte angehäuft

In Deutschland haben die meisten globalisierten Konzerne, deren Geschäft stark vom Auf und Ab der Weltkonjunktur abhängig ist, hohe Firmenwerte angehäuft. Darunter: die Deutsche Post, Heidelberg Cement, Siemens, BASF, Continental und Volkswagen. Bricht die Konjunktur ein, sind sie zu Abschreibungen gezwungen.

Ebenso wie Thyssen-Krupp, dessen Erträge sich aufgrund firmeneigener Schwierigkeiten seit Jahren schlecht entwickeln und deshalb das Eigenkapital empfindlich angegriffen haben. Angenommen, Thyssen-Krupp müsste seinen Goodwill in Höhe von 3,8 Milliarden Euro komplett abschreiben, dann wäre der ohnehin schon angeschlagene Mischkonzern angesichts eines Eigenkapitals von nur noch 3,4 Milliarden Euro überschuldet.

Genau dieses Schicksal würde im Extremfall nach Berechnungen des Handelsblatts auch Fresenius drohen. Der Gesundheitskonzern bilanziert nach vielen Übernahmen inzwischen mehr Goodwill als Eigenkapital. „Die Firmenwerte“, so hebt Fresenius immer wieder und so auch in seinem aktuellen Geschäftsbericht hervor, „haben sich als werthaltig erwiesen“.

Wertminderungen, so lautet die firmeneigene Schlussfolgerung, waren daher nicht erforderlich. Doch etwas anderes kann Fresenius und können auch die Finanz- und Vorstandschefs der anderen Unternehmen nicht sagen. Schließlich sind die Bilanzen geprüft, vom Wirtschaftsprüfer testiert und damit formal über jeden Zweifel erhaben.

Wie viele andere Konzerne verweist auch Fresenius auf den jährlichen „Impairment“-Test, in der alle Bilanzpositionen auf ihre Werthaltigkeit geprüft werden. Das Manko daran ist nur: Für Aktionäre und Außenstehende ist dieser Test nicht einsehbar – auch nicht in Grundzügen.

Kaum Abschreibungen

Fakt bleibt: Die Unternehmen schreiben überhöhte Firmenwerte fast gar nicht mehr ab, sondern häufen immer mehr aus überteuerten Übernahmen an.

Die nicht gerade für marktschreierische und steile Thesen bekannte Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung in Berlin äußerte deshalb den Verdacht, dass erst die dramatische Regeländerung seit dem Jahr 2005 Vorstände dazu animierte, riskante Übernahmemanöver anzugehen – eben weil überhöhte Kaufpreise nicht mehr abgeschrieben werden müssen.

Beispiel Vonovia: Vor fünf Jahren hatte der Immobilienriese noch 150.000 Wohnungen im Portfolio, inzwischen sind es mehr als 400.000. In knapp vier Jahren stieg der Goodwill bei Vonovia von 106 Millionen auf 3,6 Milliarden Euro. Konzernchef Rolf Buch zahlte für Übernahmen hohe Preise, besonders für den Immobilienverwalter Gagfah: Für diesen Wettbewerber legten die Bochumer gut zwei Milliarden Euro mehr hin, als das Nettovermögen des Konkurrenten wert war.

Solange die Zinsen niedrig bleiben, die Immobilienpreise steigen und die Nachfrage sich erhöht, ist alles gut. Doch steigen die Zinsen, schwächt sich die Konjunktur ab, fallen dann die Hauspreise und in deren Gefolge auch die Mieten, muss Vonovia die überteuerten Firmenwerte abschreiben.

Monsantos Extramilliarden

Ein ähnliches Bild zeichnet sich in Leverkusen ab: Dreimal erhöhte Bayer sein Gebot für Monsanto, um schließlich mit umgerechnet rund 55 Milliarden Euro zum Zuge zu kommen. Das war ein Aufschlag von 44 Prozent auf den Marktwert von Monsanto zum Zeitpunkt vor Bayers erstem Gebot.

Man darf zumindest annehmen, dass der Pharmakonzern dem Übernahmefieber wohl nicht so sehr erlegen wäre, wenn die alte Abschreibungspraxis noch gelten würde. „Ein Treiber dieser Entwicklung sind die niedrigen Finanzierungskosten“, urteilt Commerzbank-Analyst Markus Wallner. Dadurch erschienen auch relativ teure Übernahmen mit hohen Prämien noch rentabel.

Für Aktionäre stellt sich die Frage: Sollte die Wall Street das Potenzial Monsantos derart verkannt haben? War Monsanto also stark unterbewertet, sodass sich für Bayer ein Aufpreis von 44 Prozent rechtfertigte? Eher nicht, wie sich mit Vorlage der Bilanz zum ersten Halbjahr 2018 auch schwarz auf weiß zeigte. Bayer setzte nämlich einen Goodwill von 23 Milliarden Euro für die Übernahme an.

Dieser ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Kaufpreis und dem identifizierten Vermögen des amerikanischen Saatgutherstellers in Höhe von knapp 24 Milliarden Euro. Dadurch stiegen für Bayer die Firmenwerte aus Übernahmen, wozu beispielsweise 2014 der zehn Milliarden Euro teure Kauf der Sparte rezeptfreier Medikamente von Merck & Co zählte, auf aktuell 37,8 Milliarden Euro an.

Bayer tat gut daran, neue Aktien auszugeben. Das ist zwar für die Aktionäre unerfreulich, weil sich dadurch der Gewinn des Unternehmens und damit auch die Dividenden auf mehr Aktien verteilen und der Ertrag sich dadurch verwässert. Doch das Eigenkapital stieg durch die Kapitalmaßnahme des Unternehmens auf 50 Milliarden Euro. Das verleiht bilanziellen Spielraum.

Es ist kaum vorstellbar, dass die Leverkusener nach dem Kauf von Monsanto sofort an Abschreibungen denken. Nach alter Praxis hätte Bayer dafür zehn Jahre Zeit – müsste also Jahr für Jahr im Schnitt 2,3 Milliarden Euro allein für den Saatgut-Spezialisten abschreiben. Zehn Jahre lang würden die Gewinne und damit auch die Dividenden für die Anleger deutlich niedriger ausfallen – oder ganz wegfallen.

Dazu wird es aber wohl eher nicht kommen. „Nach den anzuwendenden Bilanzierungsrichtlinien“, so hebt ein Konzernsprecher gegenüber dem Handelsblatt hervor, „ist es ausdrücklich untersagt, einen Goodwill planmäßig abzuschreiben“. Prüfungen in der Vergangenheit hätten stets die „Werthaltigkeit des in der Bilanz ausgewiesenen Goodwills von Bayer bestätigt“.

Das klingt eindeutig nicht nach raschen Abschreibungen. Aktionäre werden deshalb gemeinsam mit Konzernchef Werner Baumann darauf spekulieren müssen, dass Monsanto alle Ertragshoffnungen erfüllt. Nicht nur in den nächsten Jahren, sondern auch in den nächsten Jahrzehnten. Dann, und nur dann kommt Bayer um Abschreibungen und Verluste nach dem teuren Deal herum.

Viele Aktionäre verlieren aber schon jetzt das Vertrauen. Seit dem Frühsommer hat sich der Aktienkurs halbiert. „Zahlen lügen nicht“, sagt ein Frankfurter Händler und mutmaßt: „Der Kapitalmarkt erwartet Abschreibungen und Verluste.“

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