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Märkte Die Zinsen stehen kopf – droht ein Wirtschaftsabschwung?

Die Kapitalmärkte signalisieren eine Rezession in ein oder zwei Jahren. Doch Experten streiten, ob die Situation wirklich gefährlich ist.
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Rezessionsangst unbegründet? –„Die Rally könnte noch Jahre andauern“

Frankfurt Der Weg ist nicht mehr weit bis zu einer ungewöhnlichen Konstellation an den Finanzmärkten: Nur noch 0,26 Prozentpunkte trennen den Zinssatz der zweijährigen Staatspapiere in den USA von dem der zehnjährigen. Für viele Experten stellt sich die bange Frage: Wann kippt das Ganze und stehen die Zinsen auf dem Kopf? Wenn die Zinsen im kurzfristigen Bereich höher liegen als bei der langen Frist, gilt dies als klares Warnzeichen für die wirtschaftliche Entwicklung.

Die Experten nennen dieses drohende Szenario eine „inverse Zinskurve“ und bezeichnen den heutigen Zustand als „flache Zinskurve“. Untersuchungen zeigen, dass eine Rezession fast immer auf solche Inversionen folgt – jedoch ist der genaue Zeitpunkt unklar. Doch die Sorgen wachsen.

Der Abstand zwischen den Renditen der zehnjährigen und zweijährigen US-Staatsanleihen fiel am Montag auf ein neues Elfjahrestief. Es gebe wenig Grund, die Zinsen viel weiter anzuheben, die Zinsstrukturkurve umzukehren, die Wirtschaft zu bremsen und zu riskieren, dass es zu einer Rezession kommt, warnte der Chef des Fed-Ablegers von Minneapolis, Neel Kashkari, diese Woche.

Einen Hinweis auf die zukünftige Entwicklung der US-Zinskurve geben auch die sogenannten Swap-Sätze. Zins-Swaps sind Finanzgeschäfte, mit denen sich Unternehmen gegen Zinsänderungen absichern können. Dabei zeigt sich: Die US-Swap-Kurve ist bereits extrem flach – und hat sich ab einer Laufzeit von 20 Jahren aufwärts umgekehrt.

Das bedeutet: Für Swap-Geschäfte über 20 Jahre müssen Unternehmen einen höheren Swap-Satz zahlen als für Kontrakte über 25 Jahre und länger. „Die Swap-Sätze sind für die Realwirtschaft häufig relevanter als Renditen von Staatsanleihen, weil sie eher die Finanzierungskonditionen der Unternehmen bestimmen“, sagt Commerzbank-Analyst Rainer Guntermann. Eine inverse Swap-Kurve könne die Funktion des Bankensektors empfindlich stören.

Gemeinhin gilt spätestens eine inverse Zinskurve als Signal für eine drohende Rezession. Sie bringt zum Ausdruck, dass die Investoren langfristig mit einem schwächeren Wachstum und daher auch mit niedrigeren Zinsen rechnen. Außerdem zögern die Banken bei dieser Konstellation mit der Kreditvergabe und bremsen so die wirtschaftliche Entwicklung, weil sie im Zinsgeschäft kaum noch Geld verdienen können. Ein Blick auf den Abstand zwischen lang- und kurzfristig im Vergleich zum Wirtschaftswachstum in den USA zeigt, dass dieser „Spread“ häufig vor einem Schwächeanfall der Konjunktur auf Tauchstation geht (s. Grafik).

Überraschend wäre ein Einbruch oder zumindest ein deutlicher Rückgang des Wachstums nicht, weil es seit der Finanzkrise in den Jahren 2007 bis 2009 zwar langsam, aber doch stetig bergauf gegangen ist. Auf der anderen Seite gibt es, außer der Zinskurve, noch keine Anzeichen für eine Rezession, wie Jens Wilhelm, Vorstand bei der Fondsgesellschaft Union Investment, anmerkt.

USA laufen Europa voraus

Die USA laufen der Entwicklung in Europa voraus. Dort ist das Wachstum stärker, die Arbeitslosigkeit ist sehr niedrig mit weniger als vier Prozent, und die US-Notenbank (Fed) hat die Zinsen schon mehrfach angehoben. In Europa ist dagegen die Arbeitslosigkeit in einigen Ländern noch hoch, und die Europäische Zentralbank (EZB) will frühestens ab Sommer des kommenden Jahres die Zinsen anheben. Damit liegt die EZB in ihrem Zyklus drei bis vier Jahre hinter der Fed zurück.

Unter Ökonomen herrscht jetzt eine heftige Diskussion. Droht tatsächlich eine Rezession, wie zum Beispiel Joachim Fels, Chefökonom der US-Fondsgesellschaft Pimco, befürchtet? Oder bringt die Kurve nur die Verzerrung durch die Geldpolitik zum Ausdruck, wie offenbar Fed-Chef Jerome Powell annimmt, der sich bisher eher sorglos zeigt? Droht eher eine Überhitzung der US-Konjunktur, wie Torsten Slok von der Deutschen Bank in New York warnt? Zu der Beschleunigung des Wachstums trägt ja bei, dass US-Präsident Donald Trump in der Hochkonjunktur mit einer ausgabefreudigen Steuerreform die Wirtschaft zusätzlich anheizt.

Letztlich ist auch eine Kombination dieser Varianten denkbar. Immer häufiger sind zum Beispiel Vertreter der Fed der Ansicht, die Notenbank solle noch zwei Zinsschritte in diesem Jahr unternehmen – statt nur einen, wie zuvor angedacht.

Das könnte auf ein klassisches Muster hinauslaufen, das in den USA immer wieder zu beobachten war: Die Wirtschaft brummt, die Fed fürchtet eine Überhitzung und erhöht die Zinsen schnell, was dann zur Rezession führt. Wilhelm sieht hier ein Risiko: dass die Fed zu stark gegensteuert und so die Wirtschaft 2020 in schwieriges Fahrwasser bringt.

„Die US-Renditekurve befindet sich in gefährlicher Nähe zur Aussendung eines Signals, das seit über einem halben Jahrhundert Rezessionen zuverlässig angezeigt hat“, heißt es in einer Studie der Commerzbank. Und Fels sagt: „Eine Inversion der Zinskurve ist der beste Rezessionsindikator, den es gibt.“

Wenn die Langfristrenditen in den USA nicht ansteigen und die Fed bis Jahresende noch zweimal die Leitzinsen erhöht, dann würden sogar die Sätze für drei Monate über denen für zehn Jahre liegen. Fels argumentiert, 2007 habe der damalige Fed-Chef die Bedeutung der damals ebenfalls inversen Zinskurve heruntergespielt – dann kam die Finanzkrise.

„Todsicheres“ Zeichen für Rezession

Doch bisher bleiben die meisten Notenbanker gelassen. Sie sehen in der flachen Zinskurve lediglich eine Folge ihrer eigenen Geldpolitik. Massive Käufe von Anleihen haben die langfristigen Zinsen gedrückt. Wenn die Fed jetzt die Leitzinsen, die ja kurzfristig sind, anhebt, kommt es zwangsläufig zu einer Annäherung. Fed-Chef Powell erwähnte am Dienstag in seinem Bericht an den Kongress die Zinskurve nicht. Er pries dagegen die Stärke der US-Konjunktur.

Er betonte aber, das Inflationsziel von zwei Prozent in den USA sei „symmetrisch“, die Preissteigerung könne „mal drunter, mal drüber“ liegen. Damit verschafft er sich Spielraum, bei einer schwächeren Entwicklung die Inflation etwas laufen zu lassen, um die Konjunktur zu schonen. Denn in den vergangenen Jahren bewegte sich die Preissteigerung die meiste Zeit deutlich unterhalb der zwei Prozent. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat diese Freiheit nicht, nach ihrer eigenen Definition bedeutet Preisstabilität „nahe bei, aber unter zwei Prozent“.

Ähnlich wie Powell sind die meisten Geldpolitiker bisher nicht alarmiert. Aber es gibt Ausnahmen. Raphael Bostic, Chef der Fed Atlanta, bezeichnete kürzlich jede Inversion als „todsicheres“ Zeichen für eine Rezession. Er will diese Situation daher auf jeden Fall vermeiden. Einen Ausweg könnten steigende Langfristzinsen in den USA bieten.

Einige Experten erwarten einen Anstieg der Rendite von zehnjährigen Papieren auf 3,5 Prozent, damit wäre wieder etwas mehr Abstand geschaffen. Kompliziert werden solche Vorhersagen vor allem dadurch, dass die Finanzmärkte international immer enger verknüpft sind.

Eigentlich sollte die starke US-Konjunktur zusammen mit der härteren Geldpolitik der Fed auch im langfristigen Bereich für einen deutlicheren Anstieg der Renditen als bisher schon sorgen. Vor allem, weil die Fed auch langsam ihre Bestände an langfristigen Papieren abbaut, damit also die Kurse unter Druck setzt und im Gegenzug für steigende Renditen sorgt.

Schon seit Jahren kaufen aber europäische und asiatische Investoren US-Zinspapiere auf, weil sie bei sich zu Hause kaum noch Prozente bekommen. Deswegen ist es möglich, dass die Kurve in Amerika so lange sehr flach bleibt, bis die EZB deutlicher ihre Zinswende einleitet. Aus heutiger Sicht ist aber erst in gut einem Jahr zum ersten Mal eine Erhöhung des Leitzinses der EZB zu erwarten.

Eine weitere Frage ist, ob die Euro-Zone irgendwann auch in eine inverse Zinsstruktur hineinläuft. Zurzeit sind die Renditen hier extrem niedrig und in weiten Teilen sogar negativ. Es fragt sich vielleicht auch, ob das nicht ebenso sehr eine Warnung sein sollte wie eine inverse Zinsstruktur.

Schwierig für Anleger

Für Anleger ist die Situation schwer einzuschätzen. Über den Zinsmärkten hängt die Erwartung, dass die Renditen irgendwann steigen, was dann im Gegenzug zu fallenden Kursen führt, weil neue, höher verzinste Papiere die älteren unattraktiver machen. Viele Experten, etwa bei der US-Bank JP Morgan und der Fondsgesellschaft Amundi, sind sehr vorsichtig mit Anlagen im Zinsbereich geworden und raten eher dazu, Aktien zu kaufen, obwohl die gerade in den USA schon hoch bewertet sind.

Stellt sich aber heraus, dass es wirklich zu einer Rezession kommt, dann könnten Aktien stärker unter die Räder kommen und langfristige US-Staatsanleihen wieder als sicherer Hafen gelten. Letztlich befinden sich die Märkte wahrscheinlich in einer Art Endspiel, wo es gilt, noch weiter von der guten Konjunktur zu profitieren, aber den Zeitpunkt zum Umstieg nicht zu verpassen. Daher lohnt es sich, als eines der möglichen Warnzeichen die Entwicklung der Zinskurve im Auge zu behalten.

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1 Kommentar zu "Märkte: Die Zinsen stehen kopf – droht ein Wirtschaftsabschwung?"

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  • Natürlich droht ein neuer Wirtschaftsabschwung. Man muß ihn nur 1000 Mal vorhersagen. Irgendwann wird er dann schon kommen. Am Schluß hat man doch recht.

    In der Astrologie ist es so ähnlich. Die Sterne lügen nicht. Aber die Astrologen reden dummes Zeug.

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