Übernahmekredite auf Allzeithoch Banken geben wieder mehr Risiko-Kredite aus – ein Symptom der Finanzkrise ist zurück

Investoren vergeben mehr Übernahmekredite an hochverschuldete Unternehmen als je zuvor. Dabei verzichten sie auf die nötigen Schutzmechanismen.
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Die ausstehenden Kredite für zumeist hochverschuldete Unternehmen sind in den USA auf ein neues Allzeithoch von 1,06 Billionen Dollar gestiegen. Quelle: Iconica/Getty Images
Dollar-Noten auf einer Tischkante

Die ausstehenden Kredite für zumeist hochverschuldete Unternehmen sind in den USA auf ein neues Allzeithoch von 1,06 Billionen Dollar gestiegen.

(Foto: Iconica/Getty Images)

New York, Frankfurt, LondonEs war eines der ersten Symptome der Finanzkrise: Im September 2007 räumte der damalige Deutsche-Bank-Chef Josef Ackermann ein, dass die Bank auf 29 Milliarden Euro an hochriskanten Übernahmekrediten sitzen geblieben sei. Diese Darlehen verstopften die Bilanz und führten schließlich zu Milliardenabschreibungen.

Elf Jahre später scheint diese Episode längst vergessen. Mehr noch: Die Partystimmung im Markt für solche Kredite ist zurück – und Geldhäuser wie die Deutsche Bank sowie andere Großinvestoren sind wieder munter dabei.

Ende Juli sind die ausstehenden Kredite – im Fachjargon „Leveraged Loans“ genannt – für zumeist hochverschuldete Unternehmen in den USA auf ein neues Allzeithoch von 1,06 Billionen US-Dollar gestiegen, wie aus Zahlen des Analysehauses LCD hervorgeht.

Eine Zahl, die zeigt: Eine Dekade nach dem Kollaps von Lehman Brothers nehmen Investoren und Banken die Risiken einer Überschuldung nicht mehr ausreichend wahr. Getrieben vom Hunger nach Rendite sind sie bereit, immer schlechtere Konditionen für immer höhere Schulden zu akzeptieren.

Zu verlockend sind diese Kredite, deren Zinsen mit denen der Notenbank steigen. Und für ausreichend Nachschub ist gesorgt: Der Markt für Fusionen und Übernahmen boomt – auch, weil Private-Equity-Firmen mit ihren gut gefüllten Kassen nach immer neuen Deals suchen.

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Noch wähnen sich die Investoren und die Kreditnehmer in Sicherheit, weil die Ausfallraten bislang gering sind. In Krisenzeiten könnte sich das jedoch schnell ändern, wie die Erfahrungen aus den Zeiten der Finanzkrise gezeigt haben.

Zusätzlich angeheizt wird dieser Markt von den US-Regulierungsbehörden. Nach der Finanzkrise hatten die Aufseher eigentlich eine klare Schuldenobergrenze eingezogen. Wenn die Schulden das Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen (Ebitda) um mehr als das Sechsfache überstiegen, rief das Bedenken hervor.

Zudem musste mindestens die Hälfte der Schulden innerhalb von fünf bis sieben Jahren rückzahlbar sein. Diese Regel wurde mittlerweile wieder verwässert und wird vom neuen US-Notenbankchef Jay Powell als „eine nicht bindende Richtgröße“ angesehen, wie er kurz nach Amtsantritt im Februar klarstellte.

Die Folgen sind überall zu sehen: Die britische Großbank Barclays etwa half vor Kurzem dem US-Pflegedienstleister Aveanna Healthcare bei der Übernahme eines Konkurrenten. Die Finanzierung des 221-Millionen-Dollar-Deals erhöhte den Verschuldungsgrad der Firma auf das Zehnfache des operativen Ergebnisses – und lag damit deutlich über den ursprünglichen Grenzwerten der Aufseher. „Ich sehe mehr und mehr Deals mit einer Leverage, also einem Schuldenhebel, von mehr als dem Sechsfachen des Ebitda“, sagt ein Londoner Investmentbanker. Er hält das für bedenklich.

Laxe Kreditvergabe

Wie hungrig viele Investoren sind, zeigt auch ein Blick auf die Schutzmechanismen für die Investoren. Diese sogenannten Covenants, die bei hochverschuldeten Unternehmen Standard sind, sind in diesem Jahr so schwach wie nie, zeigt eine Studie der Ratingagentur Moody’s. Solange die Unternehmen überleben, ist das noch kein Problem. Doch sollte es zu einer Krise kommen, dann könnten die Ausfallraten für diese Kredite besonders hoch sein.

„Covenant lite“ heißt das Stichwort, das beschreibt, wie sich Investoren mit einer abgespeckten Version der Kreditbedingungen zufriedengeben. Covenants verpflichten Kreditnehmer dazu, sich an bestimmte Vorgaben zu halten. Der überwiegende Teil der Leveraged Loans, Ende Juli waren es 78 Prozent, fällt in die abgespeckte Kategorie. Dieser Trend existiert nicht nur in den USA. Auch in Deutschland haben Banken die Covenants bei Unternehmenskrediten in den vergangenen Quartalen schrittweise gelockert.

„Viele Investoren bevorzugen es, lieber jetzt höhere Zinsen zu kassieren, als später im schlimmsten Fall besser geschützt zu sein“, sagt Richard Farley, der die Leveraged Finance Group der New Yorker Kanzlei Kramer Levin Naftalis & Frankel leitet.

Es gibt unterschiedliche Schutzmechanismen, auf die Investoren zunehmend verzichten. Ein Beispiel ist der Verzicht auf eine Höchstverschuldungsgrenze, an die sich Unternehmen halten müssen. Es gibt auch immer häufiger Fälle, in denen Unternehmen ihre Kredite nicht früher zurückzahlen müssen, wenn sie Sicherheiten verkaufen, geben die Analysten von Moody’s zu bedenken.

Stattdessen können die Unternehmen das durch den Verkauf erzielte Geld so investieren, „dass es dem Geschäft nutzt“. „Einige Investoren haben sich beschwert, aber die Schutzmechanismen bleiben schwach“, heißt es in dem Report.

Die Ratingagentur hat einen Indikator entwickelt, der misst, wie stark die Investoren im Schnitt geschützt werden. Auf einer Skala von 1 (sehr starker Schutz) bis 5 (schwacher Schutz) ist der Indikator im ersten Quartal auf den Wert von 4,12 gestiegen – ein neuer Rekord.

Das Geschäft mit Leveraged Loans ist lukrativ. Die Gebühren für das Arrangieren dieser Deals belaufen sich im ersten Halbjahr auf 9,1 Milliarden Dollar weltweit, geht aus Berechnungen von Freeman Consulting Services hervor. Für das gesamte Jahr 2018 rechnet das Unternehmen mit Gebühren von 22,1 Milliarden Dollar – ein Plus von 18 Prozent.

Im Markt für Leveraged Loans tummeln sich sowohl Banken als auch Anbieter, die weniger stark überwacht werden und die seit der Finanzkrise einen immer größeren Teil des riskanteren Kreditgeschäfts übernommen haben. Dazu gehören Private-Equity-Firmen, die wie KKR, Carlyle und Blackrock milliardenschwere Kreditfonds haben. Aber auch Boutique-Investmentbanken wie Jefferies. Unter den Banken sind neben den US-Instituten unter anderem die japanische Nomura, die Deutsche Bank und die britische Barclays sehr aktiv.

Schlechte Erfahrungen

Banken hatten während der Finanzkrise schlechte Erfahrungen im Geschäft mit hochverschuldeten Unternehmen gemacht. Sie treten in diesem Markt vor allem als Zwischenfinanzierer auf, die Private-Equity-Firmen Geld leihen, bis erfolgreich ein Bond oder Kredit bei Investoren platziert werden kann. In der Finanzkrise blieben viele Geldhäuser wie die Deutsche Bank auf noch nicht verkauften Krediten sitzen.

Daraus will die Branche gelernt haben: „Heutzutage stemmt eine Bank so eine Transaktion nicht mehr allein, sondern zusammen mit fünf, sechs, sieben anderen Banken“, argumentiert ein Institut, das am Leveraged-Loans-Markt engagiert ist. So würden Klumpenrisiken vermieden. Zwischenfinanzierungen würden im Durchschnitt auch nicht mehr so lange auf den Büchern der Banken verbleiben. Zudem sei die Risikoanalyse mittlerweile strenger als in Vorkrisenzeiten, auch wegen der regulatorischen Vorgaben.

Die zehn am meisten regulierten Banken haben 54 Prozent der Leveraged Loans in diesem Jahr emittiert, geht aus Daten des Finanzdienstleisters Bloomberg hervor. 2013, bevor die Regulierungsvorschriften angezogen wurden, lag der Anteil noch bei 70 Prozent. In den USA haben Bank of America, JP Morgan und Wells Fargo ihre Marktanteile im ersten Halbjahr aber gesteigert, zeigen Ranglisten von Thomson Reuters.

In Europa haben vor allem BNP Paribas und die Deutsche Bank ihre Marktposition ausgebaut. „Vor allem in Europa hat sich unser Kapitalmarktgeschäft mit Leverage Debt extrem stark entwickelt“, sagte Finanzchef James von Moltke vor einigen Wochen.

Mittlerweile hat sich das Geldhaus hier weltweit von Rang sieben auf Rang fünf vorgearbeitet. „Christian Sewing, Garth Ritchie und ich sind sehr empfänglich für die Bedürfnisse im Leveraged-Finance-Geschäft, solange wir kalkulierte Risiken eingehen und verantwortlich handeln“, sagt Mark Fedorcik, Co-Präsident der Investmentbanking-Sparte, dem Handelsblatt. „Das ist schon seit gut 15 Jahren einer unserer Schwerpunkte.“

Die Deutsche Bank und andere Geldhäuser versuchen, die Party dieses Mal maßvoll zu feiern – und hoffen, dass der anschließende Kater ausbleibt.

US-Aufseher: Standards gelockert

Druck von den Regulierern in den USA ist trotz der teils schwindelerregenden Verschuldungsquoten nicht zu erwarten. Der US-Rechnungshof entschied im vergangenen Jahr, dass die Aufseher zu stur an den unter Präsident Barack Obama eingeführten Regeln festgehalten haben, die nicht vom Kongress abgesegnet worden waren. Die Grenzwerte sollten eher als grobe Richtschnur gesehen werden.

„Institute sollten das Recht haben, die Leveraged Loans zu vergeben, die sie für angemessen halten, solange sie genügend Kapital und Mitarbeiter haben, um diese Kredite zu managen, und solange sie damit nicht ihre Sicherheit und Stabilität gefährden“, sagt der Chef der Bankenaufsicht OCC, Joseph Otting, inzwischen.

Die Regulierer schauen stattdessen auf eine Reihe anderer Kennzahlen. Neben der Leverage Ratio ist zum Beispiel wichtig, wie viel Cashflow das Unternehmen generiert. Doch die Kreditgeber haben die Worte von Otting eindeutig als Signal einer lockereren Aufsicht verstanden.

Für Buy-outs stieg die Leverage Ratio im ersten Quartal auf 6,39, wie aus Berechnungen des Finanzdienstleisters Thomson Reuters hervorgeht. Ein Jahr zuvor lag sie noch bei 5,85.

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