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Allianz-Chefökonom Mohamed El-Erian „Die Fed riskiert eine Rezession“

Der ökonomische Chefberater der Allianz über die Folgen steigender Inflation, die Risiken einer raschen Abkehr von der ultra-lockeren Geldpolitik in den USA sowie das Auf und Ab der Kryptowelt.
25.05.2021 - 04:04 Uhr Kommentieren
Der Ökonom fordert die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) zum Umdenken auf. Quelle: Reuters
Mohamed El-Erian

Der Ökonom fordert die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) zum Umdenken auf.

(Foto: Reuters)

Denver, Frankfurt Schon seit Jahren verfolgt Kapitalmarktexperte Mohamed El-Erian die Entwicklungen in der Kryptowelt. Dabei interessieren ihn vor allem die Verbindungen zwischen den digitalen Währungen und den klassischen Finanzmärkten sowie der Einfluss von Bitcoin und Co. auf die Notenbanken.

Zu Testzwecken hatte er einst selbst eine kleine Summe in die größte Kryptowährung investiert und Anfang des Jahres mit Gewinn verkauft. Im Nachhinein zu früh, um von dem Rekordhoch von 64.000 Dollar zu profitieren. Andererseits blieb ihm so auch die Achterbahnfahrt erspart, die viele andere Kryptoinvestoren derzeit durchleben.

Nach dem Einbruch von Bitcoin und Co erläutert El-Erian Im Interview mit dem Handelsblatt, welche Chancen weiterhin für die Kryptowährungen sieht. Hier würden sich vor allem zwei Parteien gegenüberstehen: „Die eine setzt darauf, dass sich der Bitcoin als Wertspeicher und Zahlungsmittel durchsetzt“, erklärt er. Die andere seien Regierungen, die sich um ihre Geldpolitik sorgen.

Der Ökonom fordert außerdem die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) zum Umdenken auf. Zu starr halte sie an ihrer Einschätzung fest, dass die steigende Inflation nur ein vorübergehender Effekt sei, erklärte er. Dabei sei es durchaus denkbar, „dass die Pandemie zu einem strukturellen Wandel“ der Wirtschaft geführt habe, der mit langfristig höheren Inflationsraten verbunden sei.
Die Fed unter Jerome Powell sollte daher „möglichst früh“ damit beginnen, die Märkte auf eine Abkehr der ultra-lockeren Geldpolitik vorzubereiten. Tut sie das nicht, könnte sie gezwungen sein, den Kurs schnell und heftig zu korrigieren, um eine Überhitzung der Wirtschaft zu vermeiden. Das habe „in der Vergangenheit immer zu einer Rezession geführt“, stellt El-Erian klar, der seit letztem Jahr auch Präsident des Queens‘ College im britischen Cambridge ist.

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    Lesen Sie hier das komplette Interview:

    Herr El-Erian, in den vergangenen Wochen haben wir hohe Schwankungen auf den Kryptomärkten gesehen. Wie schätzen Sie nach dem dramatischen Einbruch die Chancen für Bitcoin und Co. ein?
    Hier stehen sich zwei Parteien gegenüber. Die eine setzt darauf, dass sich der Bitcoin als Wertspeicher und Zahlungsmittel durchsetzt. Sie wurde durch die Ankündigung von Tesla-Gründer Elon Musk beflügelt, Bitcoin in die Bilanz aufgenommen zu haben und die Kryptowährung als Zahlungsmittel zu akzeptieren. Das hat den Preis auf über 50.000 Dollar katapultiert. Aber mit seiner Kehrtwende und der plötzlichen Ablehnung des Bitcoins hat Musk dann auch den Einbruch des Preises provoziert.

    Wer ist die andere Partei?
    Das sind die Regierungen. Die sorgen sich um ihre Geldpolitik und um den Verlust der sogenannten Seignorage, also des Gewinns aus der Geldschöpfung. Deswegen versuchen sie, den Einfluss des Kryptomarktes zu begrenzen. Deutlich wurde das gerade bei der chinesischen Regierung, die ja schon relativ weit mit der Entwicklung einer staatlichen Digitalwährung ist und nun gegen andere Kryptotransaktionen vorgeht. Sie will schließlich Platz für ihren eigenen Coin schaffen. Wie dieses Tauziehen ausgehen wird, bleibt abzuwarten. Aber man kann schlecht argumentieren, dass diese Schwankungen bald vorbei sein werden.

    An den Finanzmärkten ist seit Wochen die Angst vor einem weiteren Anstieg der Inflation zu spüren. Die US-Notenbank glaubt dagegen weiter daran, dass der Anstieg der Preise nur vorübergehend ist, und hält an ihrer lockeren Geldpolitik fest. Begeht die Fed einen Fehler?
    Die Fed sollte zumindest offen für die Möglichkeit sein, dass wir nicht nur vorübergehende Effekte beobachten. Sonst riskiert sie hinterherzuhinken. Und dann könnte sie möglicherweise massiv auf die Bremse treten müssen und eine Rezession riskieren.

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    Aber es gibt doch gute Gründe anzunehmen, dass die Preise nur vorübergehend steigen. Wenn die Nachfrage wieder anspringt, kommt es eben hier und da zu Engpässen, die sich mit der Zeit wieder auflösen werden.
    Sicher, es gibt vorübergehende Effekte. Aber es ist durchaus möglich, dass die Pandemie zu einem strukturellen Wandel auf der Angebots- und auf der Nachfrageseite geführt hat. Wenn wir uns die Nachfrage anschauen, dann sehen wir eine hohe Sparquote bei Haushalten, die nun die Möglichkeit haben, Geld auszugeben.

    Und auf der Angebotsseite?
    Große Unternehmen sind in der Pandemie noch größer geworden. Sie haben mehr Macht, ihre Preise durchzusetzen. Die Lieferketten funktionieren nicht mehr so wie früher. Die Firmen haben zum Teil auch Mühe, die richtigen Arbeitskräfte zu finden. Das Problem ist, dass die Fed mit ihrer Geldpolitik zwar die Nachfrage stärkt, aber die Probleme der Angebotsseite nicht beheben kann.

    In welchen Bereichen ist das zu spüren?
    Quer durch alle Branchen. Bekannt ist der Lieferengpass bei Halbleitern, häufig fehlen auch Container und Kapazitäten für Transport. McDonald’s, Amazon und andere Unternehmen haben angefangen, die Löhne anzuheben, weil sie Stellen sonst nicht besetzt bekommen.

    Was hat das für wirtschaftliche Auswirkungen?
    Bei der Frage, ob es zu Inflation kommt, spielt die Auslastung der Wirtschaft eine Rolle. Aber diese Einschränkungen der Angebotsseite werden bei den gängigen Modellen nicht mit eingerechnet. Deswegen wird die Auslastung und damit die Inflationsgefahr tendenziell zu niedrig geschätzt.

    Ist das nur ein Problem der USA?
    In Europa zeigt sich eine ähnliche, aber deutlich schwächere Entwicklung. Die große Frage ist, ob wir dort die gleiche Dynamik auf dem Arbeitsmarkt sehen werden, weil die Sozialsysteme dort besser sind.

    Wie kommt es, dass Fed-Chef Jerome Powell und seine Kollegen bisher kaum über eine mögliche Verschärfung der Geldpolitik sprechen?
    Die Fed hat sich zum falschen Zeitpunkt eine neue Strategie gegeben. Sie hat früher versucht, vorausschauend Inflation zu verhindern. 2019 hat sie sich darauf festgelegt, erst zu reagieren, wenn die Inflation schon deutlich zu erkennen ist. Das schränkt sie nun extrem ein.

    Hat dabei eine Rolle gespielt, dass die Fed, wie zum Beispiel auch die Europäische Zentralbank (EZB), lange Zeit vergeblich versucht hat, die Rate der Preissteigerung auf ein höheres Niveau anzuheben? Sie hat ja immer wieder ihr Ziel von zwei Prozent verfehlt.
    Auf jeden Fall. Alle haben sich an einen Zustand von niedriger Inflation gewöhnt. Die Fed hat zudem mit ihren Prognosen immer wieder zu hoch gelegen. Sie misstraut deswegen ihren eigenen Modellen. Auch das trägt dazu bei, dass sie jetzt lange wartet, bevor sie reagiert.

    Wie steht die Fed im Vergleich zu anderen Notenbanken da?
    Die britische und die kanadische Notenbank sind offener in ihrer Sichtweise und haben schon deutlicher eine Straffung angekündigt. Die Europäische Zentralbank wird meiner Einschätzung ähnlich wie die Fed reagieren oder vielleicht sogar etwas früher. Das wäre noch vor Kurzem undenkbar gewesen.

    Welche Risiken ergeben sich aus einer zu späten und dann zu heftigen Reaktion?
    Wenn die Fed massiv auf die Bremse treten muss, hat es bisher immer eine Rezession gegeben. Außerdem ergeben sich aus einer Geldpolitik, die zu lange zu locker war, Risiken für die Stabilität des Finanzsystems, vor allem außerhalb des Bankensektors.

    Sind die Investoren zu unvorsichtig geworden?
    Das Finanzsystem ist nicht auf einen Sprung zu höheren Zinsen vorbereitet. Wir haben nicht nur einen großen Anstieg bei Staats- und Unternehmensschulden beobachtet. Auch viele Investoren haben auf Pump gekauft. Die Risiken finden sich vor allem außerhalb des Bankensektors. Es kommt zu Blasen in einzelnen Marktsegmenten.

    Wie sollte die Fed denn vor diesem Hintergrund ihre Käufe von Zinspapieren zurückfahren?
    Sie sollte möglichst früh damit anfangen. Kleine Schritte in diese Richtung kann das Finanzsystem vertragen. Wenn die Fed schnell und deutlich den Kurs ändern muss, dann wird es zum Problem.

    Und wenn die Märkte dann doch heftig reagieren?
    Notenbanken ändern dann meist schnell wieder ihre Meinung. Das hat sich 2018 gezeigt, als Powell eine etwas härtere Gangart angedeutet hat. Der Markt brach ein, und Powell hat ganz schnell eine Kehrtwende hingelegt. Ähnlich war es bei der EZB.

    Als deren Chefin Christine Lagarde im März 2020 sagte, die EZB sei nicht dazu da, Risikoaufschläge bei Staatsanleihen aufzufangen, kam es zu einer starken Reaktion bei italienischen Papieren. Es dauerte einen Tag, bis die EZB wieder zurückrudern musste. Dadurch hat sich der gefährliche Eindruck verstärkt, dass die Zinsen für immer niedrig bleiben. Umso wichtiger ist es, die Märkte früh für eine mögliche Kurswende zu sensibilisieren.

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    Kann die US-Wirtschaft denn höhere Zinsen vertragen?
    Ja. Auf längere Sicht schaden ihr zu niedrige Zinsen, weil sie zu Verzerrungen führen. Die Wirtschaft verliert an Effizienz, weil Kapital nicht mehr an den richtigen Stellen investiert wird. Das führt auch zu Blasen an den Finanzmärkten.

    Aber es wird auch teurer für die Regierung, ihre Schulden zu bedienen.
    Aber es würde zu einer Zeit passieren, in der die Wirtschaft und damit die Steuereinnahmen wachsen. Das ist eigentlich die beste Zeit, um die Geldpolitik etwas zurückzufahren.

    Wie sollten sich Anleger in diesen Zeiten positionieren?
    Es gibt zwei Varianten. Die einen, etwa die Fondsgesellschaft Blackrock, werden vorsichtiger und fahren ihre Barbestände hoch. Sie wollen vermeiden, dass ihnen bei einem Einbruch der Märkte die Liquidität ausgeht. Andere, etwa die Großbank JP Morgan, bleiben voll investiert. Sie wissen zwar, dass es fundamental keine Rechtfertigung dafür gibt, aber sie verlassen sich immer noch auf die Fed.

    Ist das nicht ein irrationales Verhalten?
    Der bekannte Hedgefonds-Manager Leon Cooperman hat sich neulich als „voll investierten Bären“ bezeichnet. Das heißt: Er glaubt eigentlich nicht an eine Fortsetzung der Börsenrally, aber springt trotzdem noch nicht ab. Wenn alle im Markt auf einer Seite stehen, wird es aber besonders gefährlich, wenn die Fed die Entwicklung dann abrupt stoppt. Neben einer Rezession könnte das auch zu Problemen bei der Finanzmarktstabilität führen, was sehr tragisch wäre.

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    Aber die Zweifel wachsen doch. In den letzten Wochen haben wir eher eine Schaukelbörse als einen klaren Aufwärtstrend gesehen.
    Das ist wie in der Kneipe, wenn der Wirt ankündigt, dass es bald kein Bier mehr gibt. Dann bekommen Sie zuerst einen Schrecken, und dann bestellen Sie schnell noch ein Bier, solange noch was da ist. Daher müssen wir uns darauf einstellen, dass die Schwankungen an der Börse noch eine Weile weitergehen werden.

    Treibt die Politik von US-Präsident Joe Biden ebenfalls die Inflation an?
    Insgesamt zeigt sich, dass der Einfluss der Regierung auf die Wirtschaft steigt, was mit höheren Schulden verbunden ist und auch zu höherer Inflation führen kann. Das neue Konjunkturprogramm der Regierung, das ja vom Parlament noch nicht beschlossen ist, stärkt aber eher die Angebotsseite, sollte damit dämpfend auf die Preise wirken.

    Das Programm ist politisch umstritten.
    Einigkeit herrscht, dass höhere Investitionen in die physische und in die digitale Infrastruktur die Angebotsseite verbessern und gut für die Wettbewerbsfähigkeit des Landes sind. Damit hätten die Maßnahmen entweder keinen Einfluss auf die Inflation oder würden sie sogar senken. Umstritten sind die vorgesehenen höheren Ausgaben im sozialen Bereich. Die Republikaner sehen das nur als Stärkung der Nachfrage, aber ich bin anderer Meinung: Bessere Gesundheitsvorsorge, Bildung und Kinderbetreuung verbessern auch das Angebot an Arbeitskräften.

    Ein Problem ist ja auch, dass die Pandemie die Ungleichheit weiter vergrößert. Wie kann die Politik gegensteuern?
    Bei den Unternehmen wie auch bei den privaten Haushalten sind die Starken und Reichen noch stärker und reicher geworden, und die Schwachen haben verloren. Das Gegenmittel von Joe Biden sind höhere Steuern für Unternehmen und reiche Privatleute, um die Einkommensschwachen zu stützen – auch wenn es hier viel Widerstand gibt.

    Herr El-Erian, vielen Dank für das Interview.

    Mehr: Bundesbank rechnet Ende des Jahres mit vier Prozent Inflation

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