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Anleihemärkte Minuszinsen treiben immer mehr Investoren ins Risiko – Gefahr für die Märkte steigt

Immer mehr Investoren bezahlen dafür, Staaten und Unternehmen Geld leihen zu dürfen. Doch Finanzexperten warnen vor dauerhaftem Negativ-Zinsumfeld.
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Schon im März hatte EZB-Chef Mario Draghi einer Zinsanhebung eine Absage erteilt. Quelle: dpa
EZB in Frankfurt am Main

Schon im März hatte EZB-Chef Mario Draghi einer Zinsanhebung eine Absage erteilt.

(Foto: dpa)

FrankfurtEs ist eine fundamentale Regel der Finanzwelt, die derzeit außer Kraft gesetzt ist: Wer sich Geld leiht, muss es vollständig zurückzahlen. Tatsächlich werden viele Staaten und einige große Unternehmen derzeit dafür bezahlt, dass sie sich verschulden. Die ausstehenden Anleihen, die eine negative Rendite abwerfen, haben weltweit ein Volumen von 10,6 Billionen Dollar erreicht.

Das ist der höchste Stand seit 2016. Besonders extrem ist die Situation in der Euro-Zone: Rund drei Viertel aller ausstehenden Staatsanleihen wirft negative Erträge ab. Selbst ehemalige Krisenländer wie Spanien oder Portugal müssen auf Bonds mit bis zu dreijähriger Laufzeit keine Zinsen zahlen.

Einziger Ausreißer ist Italien: Eine Äußerung des stellvertretenden Regierungschefs Matteo Salvini hat die Anleiherenditen des Landes zuletzt weiter steigen lassen. Salvini hatte einen möglichen Bruch der Defizitregeln der Europäischen Union ins Spiel gebracht. Anleger griffen stattdessen zu zehnjährigen Bundesanleihen. Die Rendite liegt mit minus 0,11 Prozent auf dem tiefsten Stand seit 2016.

Investoren werden ins Risiko getrieben

Was Finanzpolitiker in der Euro-Zone jubeln lässt, wird für immer mehr Anleger zum Problem. Selbst nominal, also vor Abzug der Inflation, gibt es keine risikolosen Zinserträge mehr. Real sieht es noch schlimmer aus: Selbst Erträge lang laufender Unternehmensanleihen werden von der Inflation aufgezehrt.

Die anhaltende Niedrigzinsphase treibt Investoren daher in immer riskantere Wertpapiere: Aktien, Immobilien und Hochzinsanleihen erreichen immer höhere Bewertungen. Gleichzeitig steigt die Verschuldung der Unternehmen immer weiter. Je länger die Niedrigzinsphase anhält, desto größer wird die Gefahr für die Märkte.

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So warnt etwa Tilmann Galler, Kapitalmarktstratege bei JP Morgan Asset Management: „Es besteht die Gefahr, dass sich massive Unwuchten aufbauen. Die Zentralbanken sind schon jetzt kaum mehr in der Lage, eine Zinswende einzuläuten, ohne eine schwere deflationäre Kreditkrise auszulösen.“ Kritisch werde es, wenn sich das Zinsumfeld plötzlich stark ändern sollte: „Dann wird niemand mehr bereit sein, negativ rentierende Anleihen zu halten. Das kann zu sehr starken Umschichtungen führen“, sagt Galler.

Aus Sicht von Oliver Eichmann, der beim Vermögensverwalter DWS die Anleihestrategie verantwortet, ist vor allem der hohe Anteil eigentlich risikoscheuer Investoren bedenklich, die sich aktuell in riskanten Anlageklassen tummeln: „Die Frage ist, wie sich die Anleger verhalten, sollte sich die Situation drehen“, sagt Eichmann. Wenn diese Investoren es nicht gewohnt sind, Schwankungen auszuhalten, könnten sie panisch verkaufen. „Tritt ein Herdeneffekt ein, kann das zu sehr erratischen Preisreaktionen führen.“

Erzwungene Bondkäufe

Die seit Jahresbeginn stark gefallenen Anleiherenditen sind die bislang größte Überraschung an den Kapitalmärkten. Lange waren Experten eher von steigenden Zinsen ausgegangen. Doch im März entschied die US-Notenbank Fed, ihren Zinserhöhungszyklus vorerst auszusetzen.

Mittlerweile preist der Markt sogar mit einer Wahrscheinlichkeit von 70 Prozent eine Zinssenkung in den USA ein. Auch EZB-Chef Mario Draghi erteilte im März einer Zinsanhebung im laufenden Jahr eine klare Absage. „Anleger können sich darauf einstellen, dass es auch 2020 keine Anpassung der Leitzinsen in der Euro-Zone geben wird“, sagt Eichmann.

„Die Frage ist, kommt die EZB in den nächsten Jahren überhaupt noch mal dazu, die Zinsen anzuheben?“ Die veränderte Tonlage der Notenbanken sowie der schwache Konjunkturausblick und die niedrigen Inflationserwartungen seien die Haupttreiber für den wachsenden Berg negativ rentierender Schulden, so Eichmann.

Zudem ist die Nachfrage nach Bonds trotz der negativen Zinsen weiter hoch. So haben insbesondere die als sicher geltenden Bundesanleihen von den jüngsten Börsenturbulenzen profitiert. „Durch die Nervosität an den Aktienmärkten sind viele Anleger in sichere Häfen geflüchtet und haben reflexartig deutsche Staatsanleihen gekauft“, sagt Eichmann.

Auch haben manche institutionellen Anleger, etwa Versicherungen und Pensionskassen, strikte, auf Werterhalt ausgelegte Anlagerichtlinien. Sie dürfen keine Aktien oder Hochzinsanleihen halten und sind daher gezwungen, negativ rentierende Staatsanleihen zu kaufen.

Notenbanken spielen gewichtige Rolle

Auf US-Staatsanleihen auszuweichen ist für Euro-Anleger zudem keine Option. Zwar werfen Treasuries derzeit rund 2,4 Prozent Zinsen ab. Doch die Absicherungskosten für Wechselkursschwankungen fressen den Renditevorteil von US-Papieren vollständig auf.

Die Notenbanken sind weiterhin ein wichtiger Spieler auf dem Anleihemarkt. Zwar hat die EZB ihr Ankaufprogramm für Staats- und Unternehmensbonds beendet. Doch die Zentralbank hält den Anleihebestand in ihrer Bilanz konstant und ersetzt weiterhin auslaufende Papiere durch neue.

Das bedeutet, dass auch die Bundesbank im Auftrag der EZB 2019 für 50 Milliarden Euro Bundesanleihen kaufen dürfte. Das entspricht einem Viertel des Neuemissionsvolumens des Bundes. Doch wer kann, meidet überteuerte Staatsanleihen. „Viele Investoren gehen in der Risikostruktur daher nach oben“, sagt JP-Morgan-Stratege Galler.

Auch fließe immer mehr Geld in illiquidere Bereiche, etwa Kredit- oder Infrastrukturfonds. Der Anlagenotstand ist umso größer, da nicht abzusehen ist, dass die Zinsen in naher Zukunft wieder steigen. „Die Abwärtsrisiken haben zugenommen. Das ökonomische Umfeld scheint sich doch stärker abzuschwächen“, sagt Galler.

Sollte sich die Konjunktur in der Euro-Zone verschlechtern, könnten noch mehr Anleihen unter die Nulllinie rutschen. Die Risiken für die Märkte würden dadurch größer, warnt Galler: „Ein niedriger oder gar negativer risikoloser Zinssatz treibt die Preise für Immobilien oder Aktien nach oben. Das kann dazu führen, dass Preisblasen entstehen.“

Besonders der Markt für Unternehmensanleihen gibt aus seiner Sicht Anlass zur Sorge: Anleihen mit einem Volumen von mehr als 750 Milliarden Dollar werfen in diesem Segment negative Renditen ab. „Unternehmen haben dadurch einen Riesenanreiz, risikoreich zu wirtschaften“, sagt Galler.

So erhöhen viele Unternehmen ihre Verschuldung. Doch in der Spätphase des Konjunkturzyklus fließt dieses Geld nicht in Investitionsprojekte, mit der sich Gewinne langfristig steigern lassen. Es wird vielmehr für riskante Übernahmen oder Aktienrückkaufprogramme ausgegeben. Die Folge: „Das Volumen des Marktes für Unternehmensanleihen ist angestiegen, aber die Kreditqualität hat sich verschlechtert“, sagt Galler. Ein weiterer Risikofaktor: Die Staaten und Unternehmen nutzen die Niedrigzinsphase, um sich immer langfristiger zu verschulden. Neu begebene Anleihen haben zudem einen viel geringeren Zinskupon.

Riskanter Strukturwandel

Das verändert die Struktur des Anleihemarkts fundamental. Denn dadurch steigt die Duration der wichtigen Anleiheindizes, nach der auch viele Fondsmanager ihre Portfolios ausrichten. Diese Kennziffer misst den durchschnittlichen Zeitraum in Jahren, den ein Investor warten muss, bis er sein Geld inklusive Zinszahlungen zurückerhält.

Je länger dieser Zeitraum ist und je kleiner der Kuponzins ist, desto größere Auswirkungen haben Zinsänderungen. Dabei gilt die Formel: Ein Portfolio mit einer Duration von fünf Jahren verliert fünf Prozent an Wert, wenn die Zinsen um einen Prozentpunkt steigen. Die steigende Duration der Anleiheindizes führt daher dazu, dass der Ausverkauf am Bondmarkt im Fall einer Zinswende stärker wird.

Allerdings glauben nicht alle Finanzexperten, dass es tatsächlich zum Schlimmsten kommt. So erwartet Uwe Pyde, Leiter Anleihen beim Vermögensverwalter Bantleon, dass die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe zum Jahresende auf 0,80 Prozent steigt. Das wäre ein Anstieg von fast einem Prozentpunkt – und gleichbedeutend mit einem Kursverlust der Bundesanleihe von über acht Prozent.

Doch als Auslöser erwartet er eine wieder erstarkende Konjunktur in der Euro-Zone. „Ausgehend von einer Belebung in China erholt sich auch die globale Nachfrage. Davon profitiert die exportorientierte Euro-Zone maßgeblich“, sagt Pyde.

Auch der Handelskonflikt zwischen China und den USA werde gelöst. „Ich gehe davon aus, dass sich am Ende die Vernunft durchsetzen wird.“ Erste Frühindikatoren, etwa leicht verbesserte Einkaufsmanager-Indizes in China und Europa, stützen seinen optimistischen Ausblick. Pyde geht deshalb davon aus, dass vor allem sichere Häfen wie eine Bundesanleihe unter Verkaufsdruck geraten.

„Sie haben am stärksten von der Unsicherheit profitiert.“ Riskantere Anleihesegmente wie beispielsweise Pfandbriefe oder Unternehmensanleihen dürften dagegen kaum betroffen sein. „Diese werden die Abwärtsbewegung kaum oder gar nicht nachvollziehen“, so Pyde. Doch der große Berg negativ rentierender Staatsschulden werde sinken.

Der Bantleon-Manager stellt sich mit dieser Marktmeinung gegen die Mehrheit seiner Zunft. Auch JP-Morgan-Stratege Galler bleibt skeptisch. „Es ist ein Irrglaube, dass es irgendetwas umsonst gibt und dass die Unterstützung der Märkte durch die Zentralbanken folgenlos bleibt.“ Mit ihrer extrem expansiven Geldpolitik haben sich die Notenbanken aus seiner Sicht ihrer Wahlmöglichkeiten beraubt.

Sie können die Zinsen kaum anheben, ohne massive Verwerfungen an den Finanzmärkten auszulösen. Die verkehrte Finanzwelt, in der Schuldner weniger zurückzahlen müssen, als sie sich geliehen haben, dürfte noch länger Realität bleiben.

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