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EZB-Anleihekäufe Geldpolitik mit unerwünschten Nebenwirkungen

Der Rat der Europäischen Zentralbank ist tief zerstritten. Investoren fürchten, dass der Kurs von EZB-Präsident Draghi zu Verwerfungen an den Kapitalmärkten führt.
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Die Notenbanker sind sich uneinig über die weitere Geldpolitik. Quelle: AFP
Mario Draghi

Die Notenbanker sind sich uneinig über die weitere Geldpolitik.

(Foto: AFP)

Frankfurt Abweichler und Wackelkandidaten bearbeitet Mario Draghi vorzugsweise im Einzelgespräch. Vor Entscheidungen des Rats der Europäischen Zentralbank versucht der scheidende Präsident in Vieraugengesprächen, möglichst viele Ratsmitglieder auf seine Linie zu bringen.

Denn nach außen soll das wichtigste Führungsgremium der EZB möglichst mit einer Stimme sprechen. Doch die am Donnerstag veröffentlichten Protokolle zur Ratssitzung vom September zeigen: Mario Draghi hat kurz vor dem Ende seiner Amtszeit mit so vielen Abtrünnigen wie lange nicht zu kämpfen.

Besonders umstritten war die Neuauflage der Anleihekäufe. „Eine Reihe von Mitgliedern“ des EZB-Rats sei der Meinung gewesen, dass die Gründe dafür „nicht stark genug sind“, heißt es dazu. Laut Protokoll sind die Kritiker der Meinung, dass weitere Käufe bei den schon sehr niedrigen Zinsen wenig bewirken und im aktuellen wirtschaftlichen Umfeld nicht nötig seien.

Die Befürworter glauben dagegen, dass der Schritt nötig ist, um die aktuell günstigen Finanzierungsbedingungen zu sichern. „Die Hauptbotschaft der Protokolle ist: Wir sind uns einig, uneinig zu sein“, kommentiert ING-Volkswirt Carsten Brzeski.

Die Protokolle zeigen in höflichen Worten, welche Verwerfungen innerhalb der EZB die Entscheidung Draghis auslöst, ab November monatlich 20 Milliarden Euro zusätzlich in Anleihen zu investieren. Nach dem Beschluss war bereits die deutsche EZB-Direktorin Sabine Lautenschläger zurückgetreten.

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Zwar nannte sie keine Gründe für ihre Demission. Lautenschläger hat aber die lockere Geldpolitik der EZB in der Vergangenheit häufig kritisiert, ebenso wie mehrere Chefs nationaler Notenbanken, darunter Bundesbank-Präsident Jens Weidmann.

Der neuerliche Eingriff in den Anleihemarkt entzweit jedoch nicht nur den EZB-Rat. Er befeuert auch die Debatte um die immer deutlicher zutage tretenden Nebenwirkungen der lockeren Geldpolitik. Die EZB, davon sind immer mehr Experten überzeugt, stößt an ihre Grenzen. Mehr noch: Je länger die Notenbank ihre Anleihekäufe aufrechterhält und sogar noch ausweitet, desto größer werden die Risiken für das Finanzsystem.

Die Summen, die im Raum stehen, sind gewaltig: Bei dem bislang kommunizierten Volumen von 20 Milliarden Euro monatlich würde die Notenbank ihre ohnehin schon ausufernde Bilanz um jährlich 240 Milliarden Euro ausweiten. Doch Christoph Rieger, Chefanalyst für Rentenmärkte bei der Commerzbank, glaubt nicht, dass das reicht. Er geht davon aus, dass die EZB bereits im Frühjahr 2020 ihr Ankaufprogramm auf 30 Milliarden Euro aufstockt. Das hieße, dass die Bilanz 2020 um 330 Milliarden anschwillt.

Für Rieger ist das nur ein Teil des Problems: „Eine ausschließliche Betrachtung der Nettokäufe unterschätzt die Tragweite des Markteingriffs des Euro-Systems.“ Denn die EZB legt Gelder aus fällig gewordenen Anleihen des ersten Kaufprogramms neu an. Daher dürfte die EZB im kommenden Jahr Anleihen mit einem Volumen von 600 Milliarden Euro kaufen, schätzt Rieger.

Schon heute sind die Folgen des Kaufrauschs deutlich spürbar. 2016, kurz nach dem Start des ersten Anleihekaufprogramms, fiel die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe erstmals in den negativen Bereich. Doch erst seit März 2019 handelt die wichtigste Anleihe im Euro-Raum dauerhaft mit Minusrenditen.

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Zwar hat die Rendite der Bundesanleihe gegenüber den historischen Tiefstständen bei minus 0,72 Prozent wieder etwas zugelegt. Doch mit aktuell minus 0,53 Prozent notiert sie noch immer tief im negativen Bereich. Ein Sog, dem sich kein Papier an den Zinsmärkten entziehen kann: Selbst 30-jährige Bundesanleihen sowie einige kurzlaufende Unternehmensbonds werfen aktuell negative Renditen ab. Weltweit stehen negativ rentierende Anleihen mit einem Volumen von rund 14 Billionen Dollar aus. Die neuen Anleihekäufe der EZB dürften diesen Sog noch verstärken.

Für Anleger ist das doppelt misslich, sagt Markus Peters, Anleihestratege beim Vermögensverwalter Alliance Bernstein in London. „Zum einen dürften negative Renditen vorerst zur Norm verkommen. Zum anderen wird im Euro-Raum ein Anlagenotstand für sichere Häfen erzeugt.“

Bundesanleihen gelten als die sichersten und gleichzeitig liquidesten Papiere im Euro-Raum. In Zeiten, in denen es an den Aktienmärkten bergab geht, flüchten Investoren in Bundesanleihen, deren Wert daraufhin steigt. Viele Portfoliomanager kaufen daher Bundeswertpapiere als Gegengewicht zu den schwankungsanfälligen Aktienmärkten.

Doch seit dem Start des ersten Ankaufprogramms der EZB ist der Anteil der frei handelbaren Bundeswertpapiere drastisch zurückgegangen. Schätzungen der Bundesbank zufolge lag der Anteil der Bundesanleihen in Streubesitz 2017 zwischen 37 und 47 Prozent. 2014 waren es noch zwischen 50 und 58 Prozent. Seither dürfte sich die Zahl der Papiere im Streubesitz weiter deutlich reduziert haben.

Schon Ende 2018 warnte die Bundesbank daher in einer Studie, Bundesanleihen seien „bereits heute sehr knapp“. Eine Mahnung, die nichts an Aktualität verloren hat. Denn die Finanzmärkte sind darauf angewiesen, dass der Handel mit deutschen Staatsanleihen reibungslos funktioniert, wie die Bundesbanker bekräftigen. Deutsche Staatsanleihen sind nicht nur bei Großinvestoren als sicherer Hafen gefragt. Sie dienen auch als Sicherheit, wenn sich Banken untereinander kurzfristig Geld leihen.

Bei sogenannten Repo-Geschäften borgen sich Banken, die liquide Mittel brauchen, Geld bei Instituten, die überschüssige Liquidität haben. Als Absicherung für die Kurzfristkredite hinterlegen die Banken vorzugsweise sichere Staatsanleihen. Wenn jedoch nicht genügend sichere Anleihen auf dem Markt verfügbar sind, drohen die Kosten für Repo-Geschäfte zu steigen und den Interbankenmarkt zu blockieren.

Die Bundesbanker warnen daher: Sollte die Nachfrage nach Bundesanleihen das Angebot deutlich übersteigen, „dürfte eine Knappheit von hohen und wahrscheinlich volatileren Preisen begleitet werden, was Auswirkungen auf die Finanzstabilität haben, aber auch zu isolierten Marktstörungen führen könnte“.

Angst vor Austrocknung

Tammo Diemer, Chef der Finanzagentur des Bundes, versucht zu beruhigen: „Bundeswertpapiere sind zwar teuer, aber nicht knapp“, sagte Diemer dem Handelsblatt. Der Anteil der Käufer, die Bundesanleihen bis zur Endfälligkeit halten, beispielsweise die Bundesbank, sei zwar gestiegen. „Die jederzeitige Handelbarkeit ist aber unverändert gegeben“, beschwichtigt er. Zumal die Bundesbank die von ihnen gehaltenen Papiere über Leihgeschäfte wieder in Umlauf bringt. „Die Anleihen bleiben damit für die Handelsgeschäfte anderer Marktteilnehmer jederzeit verfügbar.“

Selbst wenn Bundesbank und Finanzagentur die Auswirkungen des Anleihekaufprogramms auf den Interbankenmarkt eindämmen können: Am Anlagenotstand für Versicherungen, Pensionsfonds und andere Fondshäuser ändert das nichts. „Der Anleger wird auf diese Weise immer mehr ins Risiko getrieben“, warnt Anlagestratege Peters.

Streit um weiteren geldpolitischen Kurs
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