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Geldpolitik Die Euro-Krise ist vorbei – doch die EZB verweigert die Zinserhöhung

Ökonomen kritisieren, dass sich die EZB bei der Geldpolitik zu sehr an schwachen Euro-Ländern orientiert. EZB-Generaldirektor Frank Smets sieht dafür keinen Beleg.
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Notenbank: Sind die Zinsen der EZB zu niedrig? Quelle: Alex Kraus für Handelsblatt
EZB in Frankfurt

Blick aus dem Hochhaus der europäischen Notenbank.

(Foto: Alex Kraus für Handelsblatt)

Frankfurt Mario Draghi, der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), ist berechenbar. Nächste Woche Donnerstag wird er wie in vergangenen Pressekonferenzen sagen: „Basierend auf unserer wirtschaftlichen und monetären Analyse haben wir entschieden, die EZB-Leitzinsen unverändert zu lassen.“ Das wird er wie immer mit Daten wie der Inflationsrate, dem Geldmengenwachstum und der Kreditvergabe in der Euro-Zone begründen.

Doch es gibt Ökonomen, die seiner Begründung nicht glauben. Sie sagen: Aufgrund ihrer enormen Verantwortungsfülle, die Geldpolitik für 19 höchst unterschiedliche Staaten zu machen, müsse die Notenbank sich stets am wirtschaftlich schwächsten Mitgliedsland ausrichten. Ein wichtiger Kandidat dafür wäre Italien, wo im April die Inflationsrate bei 1,1 Prozent lag. An wem orientiert sich die EZB also wirklich?

Jörg Krämer ist sich sicher: Die Notenbank richtet sich nach den Schwachen, weshalb die Zinsen zu niedrig sind. „Das Ausrichten an den Bedürfnissen des Euro-Raums als Ganzes ist ein frommer Wunsch“, glaubt der Chefvolkswirt der Commerzbank.

Die Geldpolitik der EZB werde vor allem von den Bedürfnissen der hochverschuldeten Länder im Süden der Währungsunion bestimmt. Stefan Bielmeier stimmt zu und ist der Meinung, dass das in der Euro-Zone zu wirtschaftlichen Risiken führt. „Es wird sich bald zeigen, dass die EZB nicht auf längere Zeit nur Politik für ein Land oder eine Gruppe von Ländern machen kann“, sagt der Chefökonom bei der DZ-Bank.

Seit Draghi 2012 angekündigt hatte, alles innerhalb des EZB-Mandats Mögliche zur Rettung des Euros tun zu wollen, halten sich Vorwürfe, die Notenbank schaue zu sehr auf einzelne Mitgliedstaaten. Nun ist die Krise weitgehend überstanden, kein Euro-Mitglied droht mehr aus der Währungsunion herauszufallen und so das auch offizielle EZB-Ziel der Preisstabilität infrage zu stellen. Zinserhöhungen sind trotzdem nicht in Sicht.

Grafik

Krämer sieht die Ausrichtung der Geldpolitik unter anderem als Folge der Zusammensetzung des EZB-Rats, der die Entscheidungen für die Euro-Zone trifft. Dieser teilt sich in Tauben, also Befürwortern einer lockereren Geldpolitik, und Falken, die für einen strafferen Kurs stehen.

Nach weit verbreiteter Auffassung sind die Tauben in der Überzahl. Viele von ihnen kommen aus Südeuropa und damit vorrangig aus finanzschwachen Staaten der Euro-Zone. So könne „die EZB unter dem Deckmantel niedriger Inflationsraten diese Länder faktisch weiter mit der Notenpresse finanzieren“, kritisiert Krämer.

Risiken für die Stabilität

Dass sich die Herangehensweise der EZB seit der Krise verändert hat, belegen auch die Zahlen. Bis zum Jahr 2013 ließ sich das Vorgehen der EZB weitgehend mit der „Taylor-Regel“ nachvollziehen (siehe Grafik).

Aus Inflationslücke, also der Differenz von Inflationsziel und bestehender Inflation, sowie Output-Lücke (reales Bruttoinlandsprodukt abzüglich Produktionspotenzial) leiten Ökonomen mit der Taylor-Regel den passenden Leitzins her. Doch seit 2013 entfernen sich Taylor-Zins und tatsächlicher Leitzins immer weiter voneinander. Manchen Schätzungen zufolge müsste der Leitzins im Euro-Raum demnach bei vier Prozent liegen.

„Die Empfehlungen der Taylor-Regel sind deutliche Warnsignale“, sagt der Wirtschaftsweise Volker Wieland. Er ist der Ansicht, dass die EZB die Zinsen bereits erhöhen könnte, weil die Wirtschaft sich weit genug erholt habe. Die Euro-Zonen-Inflation lag im April bei 1,7 Prozent.

„Das Argument, dass man noch 0,3 oder 0,4 Prozentpunkte vom Inflationsziel entfernt ist, zieht nicht. Die EZB sollte proportional reagieren, um ein späteres Überschießen zu verhindern“, sagt Wieland. Bei Immobilien und in Bankbilanzen hätten sich bereits bedeutende Risiken für die Finanzstabilität aufgebaut.

Doch die Taylor-Regel birgt ein Problem: Sie basiert auf Schätzungen. Eine zentrale Größe etwa ist der reale Gleichgewichtszins. Das ist der Zinssatz abzüglich Inflationsrate, bei dem die EZB die Wirtschaft maximal unterstützt, ohne ein Ansteigen der Inflation zu riskieren. „Und der ist sehr viel niedriger als noch vor einigen Jahren“, sagt Frank Smets, Generaldirektor Volkswirtschaft bei der EZB. Seine Abteilung gilt als Gehirn der Notenbank, Smets ist ein enger Vertrauter von Präsident Draghi.

Die Gründe für den niedrigeren Gleichgewichtszins seien unter anderem eine geringere Produktivität, die Alterung der Gesellschaft und gewachsene Risikoscheu. Die Rahmenbedingungen hätten sich seit der Krise also verändert. „Man muss das schon ignorieren und ausblenden, um trotz hartnäckig niedriger Inflation eine restriktivere Geldpolitik zu fordern“, erklärt Smets.

„Orphanides-Regel“ hat sich etabliert

So seien Wielands Befürchtungen für die Finanzstabilität ungerechtfertigt: „Mit Blick auf den Euro-Raum sehen wir keine spekulative und kreditgetriebene Übertreibung.“ Auch der Vorwurf, die EZB agiere zu expansiv, weil sie sich am Schwächsten orientiere, sei unlogisch: „Wäre es so, müssten wir doch deutlich höhere Inflationsraten sehen.“

Mittlerweile hat sich eine alternative Regel zu Taylor etabliert. Die „Orphanides-Regel“, die unter anderem auf Wieland zurückgeht, verknüpft die Änderung des EZB-Leitzinses mit Abweichungen der Inflationsprognose vom Inflationsziel und Abweichungen der Prognose für das Wirtschaftswachstum vom maximalen Produktionspotenzial. Schätzungen wie den Gleichgewichtszins braucht sie nicht. Diese Regel stimmt erheblich besser als die von Taylor mit dem zusammen, was die EZB tatsächlich tut.

So steckt hinter der Diskussion über die Geldpolitik die Frage, wie die Finanz- und die anschließende Euro-Krise den Euro-Raum in seiner Substanz verändert haben. Muss man sich auf ein Zeitalter der Japanisierung mit deflationären Tendenzen und dauerhafter Nullzinspolitik einstellen? Oder können demnächst wieder Wachstumsraten auf Vorkrisenniveau erreicht werden?

Eine klare Antwort darauf gibt es noch nicht. Und so lange wird wohl auch der Vorwurf gegenüber den Notenbankern, stets den Blick auf das schwächste Glied zu richten, bestehen bleiben.

Mehr: Die Notenbanken geben am heutigen Dienstag neue 100- und 200-Euro-Scheine aus. Sie sind mit neuen Sicherheitsmerkmalen ausgestattet und unterscheiden sich auch in der Größe.

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