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Geldpolitik EZB-Ratsmitglied Olli Rehn: „Es gibt hier kein ewig wirkendes Zaubermittel“

Finnlands Notenbankchef konstatiert eine Abkoppelung der Märkte von der Realwirtschaft. Sollte die Inflation nach der Krise anziehen, werde die EZB reagieren.
01.07.2020 - 15:12 Uhr 2 Kommentare
Der finnische Notenbankchef ist eines von 25 Mitgliedern des EZB-Rats, der die geldpolitischen Entscheidungen im Euroraum trifft. Quelle: Bloomberg
Olli Rehn

Der finnische Notenbankchef ist eines von 25 Mitgliedern des EZB-Rats, der die geldpolitischen Entscheidungen im Euroraum trifft.

(Foto: Bloomberg)

Frankfurt Der finnische Notenbankchef Olli Rehn fürchtet, dass es in der aktuellen Krise zu Übertreibungen an den Finanzmärkten kommt. „Zu den außergewöhnlichen Erscheinungen in dieser Krise gehört die Abkoppelung der Märkte, vor allem des Aktienmarkts, von der Realwirtschaft“, sagte das EZB-Ratsmitglied im Interview mit dem Handelsblatt.

Schuld an dieser Entwicklung seien aber nicht die Notenbanken. Sie würden mit ihrer Geldpolitik nur einem Trend zu immer niedrigeren Zinsen folgen, diesen aber selbst nicht bestimmen.

Auf seiner Sitzung im Juni hatte der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) beschlossen, das Anleihekaufprogramm in der Coronakrise, genannt PEPP, um 600 Milliarden Euro auf insgesamt 1,35 Billionen Euro auszuweiten. Rehn stellte klar, dass sich die Käufe trotz aller Flexibilität am Kapitalschlüssel der EZB orientieren, der sich nach Bevölkerung und Wirtschaftskraft der Euro-Länder bemisst. Der Kapitalschlüssel bleibe im PEPP-Programm „der Anker, zu dem die Käufe letztlich konvergieren müssen“.

Der finnische Notenbankchef wandte sich gegen den Vorschlag, die EZB solle explizite Spannen für die langfristigen Renditen der Staatsanleihen der Euro-Länder anstreben. „Ich glaube nicht, dass es eine wissenschaftliche Methode gibt, nach der man das jeweils angemessene Renditeniveau festsetzen könnte.“ Andere Notenbanken wie die Bank von Japan verfolgen eine Strategie zur Steuerung der Zinskurve, bei der sie nicht nur für die kurzfristigen Zinsen ein Ziel vorgeben, sondern auch für die langfristigen.

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    Hinsichtlich der Inflationsaussichten geht Rehn davon aus, dass sich die Covid-19-Pandemie kurz- und auch mittelfristig preisdämpfend auswirkt. „Darüber hinaus ist die Gefahr einer Deflation wieder aufgetreten.“ Man habe es mit einer Angebots- und einer Nachfragekrise zu tun, vor allem aber fehle die Nachfrage, was tendenziell die Preise drücke.

    Trotz dieser Aussichten müsse man auch die Risiken einer höheren Inflation beobachten. „Es gibt hier kein ewig wirkendes Zaubermittel.“ Wenn die Inflation irgendwann wieder anziehen sollte, werde die EZB reagieren, „da darf sich niemand etwas vormachen“.

    Lesen Sie hier das gesamte Interview mit dem finnischen Notenbankchef:

    Herr Rehn, in der vergangenen Woche hat Österreich eine 100-jährige Anleihe für weniger als ein Prozent Rendite begeben. Immer mehr Ökonomen machen sich Sorgen, dass die Kapitalmärkte zu stark von den Notenbanken abhängig sind und nicht mehr die Realität widerspiegeln. Was sagen Sie dazu?
    Es sind außergewöhnliche Zeiten für die Weltwirtschaft. Zu den außergewöhnlichen Erscheinungen in dieser Krise gehört die Abkoppelung der Märkte, vor allem des Aktienmarkts, von der Realwirtschaft. Man muss sich aber auch fragen, was dahintersteckt. Die Notenbanken folgen eher einem Trend zu immer niedrigeren Zinsen, sie bestimmen diesen Trend nicht.

    Aber die Europäische Zentralbank (EZB) setzt doch den Einlagenzins fest und dämpft die Renditen durch Anleihekäufe.
    Für die EZB ist der neutrale Gleichgewichtszins ein wichtiger Gradmesser…

    … der Zinssatz, der Vollbeschäftigung ohne höhere Inflation ermöglicht.
    Ja, und dieser reale Gleichgewichtszins ist nach weitgehender Übereinstimmung der Ökonomen immer weiter gesunken. Gründe sind die Alterung der Bevölkerung, die zu einer höheren Sparrate führt, die Globalisierung und in Europa die Freizügigkeit der Arbeitnehmer, wodurch der Auftrieb von Löhnen und Preisen gebremst wird. Dazu kommen die – möglicherweise sogar dauerhaften – Effekte der Corona-Pandemie.

    Die Notenbanken haben schon in der Finanzkrise vor gut zehn Jahren immer neue Instrumente erfunden, um trotz bereits sehr niedriger Leitzinsen die Geldpolitik noch weiter zu lockern. Wird die EZB bald dazu übergehen, die Zinskurve zu steuern, also eine ausdrückliche Spanne für die langfristigen Renditen anzustreben?
    Andere Notenbanken, vor allem die Bank of Japan, haben das schon getan. Die EZB hat ihre geldpolitischen Instrumente in erster Linie zur Stabilisierung der Märkte eingesetzt. Sie kann über das PEPP-Programm relativ flexibel Anleihen kaufen, um die Übertragung der Geldpolitik auf die Wirtschaft sicherzustellen. Trotzdem bleibt im PEPP-Programm der Kapitalschlüssel der Anker, zu dem die Käufe letztlich konvergieren müssen.

    Wir haben es geschafft, die Übertragung der Geldpolitik im gesamten Währungsraum zu verbessern. Die Renditeunterschiede zwischen den Staatsanleihen haben sich verringert. Aber ich glaube nicht, dass es eine wissenschaftliche Methode gibt, nach der man das jeweils angemessene Renditeniveau festsetzen könnte.

    Ein innovatives Instrument sind mittelfristige, vergünstigte Kredite an Banken, die sogenannten TLTROs. Zuletzt wurden sie mit einem Rekordvolumen von 1,3 Billionen Euros abgerufen. Besteht hier die Gefahr, dass sich notleidende Kredite in den Bankbilanzen ansammeln?
    Diese TLTROs wurden entwickelt, um die Kreditvergabe an mittlere und kleine Unternehmen zu stärken. Nach der Finanzkrise haben die Banken noch jahrelang ihre Bilanzen reduziert, indem sie die Kreditvergabe zurückgefahren haben. Das hat die Wirtschaft belastet. Diese Spirale nach unten müssen wir aufhalten. Die hohe Nachfrage nach den neuen TLTROs ist ein positives Zeichen, das hoffentlich eine Lockerung der Kreditbedingungen im Euro-Raum widerspiegelt. Aber wir sollten natürlich auch aufpassen, dass die Kredite nicht zur Finanzierung zu vieler Zombie-Unternehmen verwendet werden, also von Firmen, die eigentlich nicht überlebensfähig sind.

    Zwischenzeitlich war die Rede davon, die EZB könnte eine sogenannte Bad Bank einrichten, also eine Sammelstelle für schlechte Kreditrisiken. Was halten Sie davon?
    Ich kann mich noch gut an die Bankenkrise in Finnland Anfang der 1990er-Jahre erinnern, wo wir so eine Bad Bank mit Erfolg eingesetzt haben. Aber es ist möglicherweise nicht sinnvoll, das auf europäischer Ebene zu installieren. Man braucht eine sehr gute Kenntnis vor allem der nationalen und regionalen Immobilienmärkte.

    Also wären hier nationale Lösungen sinnvoller, wenn es Bedarf geben sollte?
    Wir hatten nach der Finanzkrise eine erfolgreiche Bad Bank in Spanien. Sie war mit 100 Milliarden Euro ausgestattet, von denen aber nur 43 Milliarden gebraucht wurden. Damit wurde eine sehr professionelle Restrukturierung der Banken dort ermöglicht.

    Wie groß ist denn Ihrer Einschätzung nach der wirtschaftliche Schaden durch die Pandemie?
    Die EZB hat drei Szenarien, eines mit minus sechs Prozent beim Wachstum im laufenden Jahr, eines mit minus neun Prozent und das schlechteste mit minus 13 Prozent. Ich halte die mittlere Variante für wahrscheinlich, will aber die schlechteste auch nicht ausschließen.

    In vielen Ländern wird die Wirtschaft doch langsam wieder geöffnet.
    Ja, aber gerade Exportnationen wie Deutschland sind auf die Erholung der Weltwirtschaft angewiesen. Das gilt auch für Finnland, wo jetzt 100.000 Menschen weniger beschäftigt sind als vor der Covid-19-Krise, die Zahl ist ähnlich wie in der Finanzkrise.

    Gibt es Aussicht auf Besserung?
    Wir erleben nach dem Start der Pandemie in China und dem Übergreifen auf Europa und danach auf die USA jetzt die vierte Phase, wo die Seuche die Schwellenländer trifft. Bisher haben schon 70 Länder Hilfe vom Internationalen Währungsfonds (IWF) bekommen. In drei großen Ländern, den USA, Indien und Brasilien, steigen die Fallzahlen immer noch.

    Wann, glauben Sie, wird die Wirtschaft in Europa wieder das Niveau vor der Krise erreichen?
    Wenn es nicht zu einer schwerwiegenden zweiten Welle der Pandemie mit entsprechenden Gegenmaßnahmen kommt, könnte das in rund zwei Jahren der Fall sein.

    Und wie lange wird es dauern, bis die Staaten im Euro-Raum die Schuldenberge wieder abgebaut haben, die sie zur Bekämpfung der Krise aufhäufen?
    Sehr viel länger. In der Finanzkrise ist die Verschuldung von 60 auf 90 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) gewachsen. Das hat rund zwei Jahrzehnte Schuldenabbau zunichtegemacht. Jetzt müssen wir auch mit einem Anstieg der Verschuldung um 15 bis 20 Prozentpunkte rechnen.

    Ist das nicht zu gefährlich?
    Deutschland hat finanzpolitisch sehr stark reagiert, und das ist hochwillkommen. Leider haben nicht alle Euro-Staaten einen ähnlich großen Spielraum. Aber insgesamt ist die Wirtschaftskrise schwerwiegend und erfordert einen starken geld- und fiskalpolitischen Stimulus. Es ist richtig, dass die EZB rasch und verhältnismäßig gehandelt hat, was dazu geführt hat, dass ihre Bilanz gestiegen ist. Die Stimulus-Maßnahmen lockern die allgemeinen Kreditbedingungen und gleichen die Tatsache aus, dass die privaten Haushalte mehr sparen.

    Treibt das nicht auf längere Sicht die Inflation hoch?
    Kurz- und anscheinend auch mittelfristig wirkt die Covid-19-Pandemie eher preisdämpfend als inflationär. Darüber hinaus ist die Gefahr einer Deflation wieder aufgetreten. Wir haben eine Angebots- und eine Nachfragekrise, aber vor allem fehlt die Nachfrage. Das drückt zunächst tendenziell die Preise. Aber wir müssen die Risiken genau beobachten, es gibt hier kein ewig wirkendes Zaubermittel. Wenn die Inflation irgendwann wieder anziehen sollte, wird die EZB reagieren, da darf sich niemand etwas vormachen. Preisstabilität ist unser Mandat.

    Höhere Zinsen können sich manche Staaten aber gar nicht leisten.
    Deswegen ist das meine Kernbotschaft: Die Regierungen müssen die Zeit der niedrigen Zinsen für Reformen nutzen, die das Wachstum stärken und Arbeitsplätze schaffen. Dies wird auch den Abbau der hohen Staatsverschuldung ermöglichen.

    Sie haben eben das Mandat der EZB erwähnt. Richtig ist, dass Preisstabilität ihr primäres Mandat ist. Aber als sekundäres Mandat kommt doch hinzu, die allgemeine Wirtschaftspolitik der Europäischen Union (EU) zu unterstützen. Dazu gehört zum Beispiel auch die Vollbeschäftigung. Warum redet die EZB nicht mehr darüber, das wäre doch verständlicher für die breite Öffentlichkeit als die Diskussion über Nachkommastellen bei der Preisentwicklung?
    Zunächst ist die Preisstabilität festgemeißelt im EU-Vertrag. Ich würde trotzdem Vollbeschäftigung nicht als sekundär bezeichnen. Die ist ebenso wie der Kampf gegen den Klimawandel ein wichtiges Ziel, das wir unterstützen, sofern die Preisstabilität nicht beeinträchtigt wird.

    EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat eine bessere Kommunikation versprochen. Was ist daraus geworden?
    Die EZB konzentriert sich unter Präsidentin Lagarde sehr darauf, den Bürgern eine verständliche Kommunikation zu bieten. Das ist Teil unserer großen Debatte um die Strategieüberprüfung, die wir wegen Corona auf den September verschieben mussten. Aber im Hintergrund bereiten wir sie natürlich schon vor.

    Wie soll das Umweltthema berücksichtigt werden?
    Wir haben uns in der finnischen Notenbank schon entschlossen, entsprechend den Grundsätzen der Vereinten Nationen für verantwortungsbewusstes Investieren, Anlagen in umweltschädliche Bereiche, also zum Beispiel klimaschädliche Branchen, zu vermeiden. Ich werde mich dafür einsetzen, dass das auch auf europäischer Ebene passiert.

    Mehr: Kommentar zur Lösung nach dem EZB-Urteil: Das Ende einer schlechten Komödie.

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    2 Kommentare zu "Geldpolitik: EZB-Ratsmitglied Olli Rehn: „Es gibt hier kein ewig wirkendes Zaubermittel“"

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    • Die Aussage von Herrn Rehn ist nicht nachvollziehbar. Die EZB kann auf zusätzliche Gefahren wie z.B. Inflation gar nicht reagieren, weil sie ansonsten sofort eine massive Staatsschuldenkrise auslösen würde.

    • Zitat " wenn die Inflation irgendwann wieder anziehen sollte, wird die EZB reagieren, da darf sich niemand etwas vormachen ". Wie naiv muss man denn als EZB Ratsmitglied sein, um auch nur im Entferntesten daran zu glauben, dass die EZB dann die Zinsen erhöhen könnte. In Japan geschieht dies auch nicht, die USA sind ebenfalls auf langfristig sinkende Zinsen eingestellt. Konsequenz wird sein, dass mit Sicherheit noch Jahre vergehen werden, bis überhaupt die Zinsen angehoben werden können.

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