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Geldpolitik Um was sich die schwedische Reichsbank und ein Ex-US-Finanzmister streiten

Der frühere US-Finanzminister Summers erklärt die schwedische Geldpolitik für kontraproduktiv. Die sieht die Reichsbank anders – und wehrt sich.
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Die schwedische Notenbank hält an negativen Zinsen fest. Zurecht? Quelle: Ikon Images/Getty Images
Auseinandersetzung um negative Zinsen

Die schwedische Notenbank hält an negativen Zinsen fest. Zurecht?

(Foto: Ikon Images/Getty Images)

Frankfurt Es ist ein wissenschaftlicher Disput der etwas anderen Sorte. Der Harvard-Ökonom und ehemalige US-Finanzminister Larry Summers, einer der einflussreichsten Ökonomen und Politiker, setzte Anfang Januar seinen Namen über einen wissenschaftlichen Aufsatz, der unter den Autorennamen Gauti Eggertsson, Ella Getz Wold und Ragnar Juelsrud bereits seit 2017 als Arbeitspapier zirkulierte.

Der Titel: „Negative Nominal Interest Rates and the Bank Lending Channel“. Mit seiner späten Koautorenschaft verschaffte Summers der These des Papiers die öffentliche Aufmerksamkeit, die er ihm offenbar wünschte.

Wenn die Leitzinsen einmal die Null-Prozent-Grenze erreicht haben, so das Ergebnis der Untersuchung, schaden weitere Zinssenkungen mehr als sie nützen. Die Ausleihzinsen der Banken gingen dann nicht mehr mit dem Leitzins nach unten und die Kreditvergabe leide.

Das hat große Relevanz für zwei wirtschaftspolitische Diskussionen, an denen Summers maßgeblich beteiligt ist: Zum einen diskutiert die US-Notenbank Federal Reserve derzeit über ihre künftige geldpolitische Strategie.

Gemäß der maßgeblich von Summers propagierten These von der säkularen Stagnation wird weithin mit einer lange anhaltenden Niedrigzinsphase gerechnet. Damit stellt sich verschärft die Frage, ob Negativzinsen in das geldpolitische Arsenal der Notenbank aufgenommen werden sollten.

Außerdem ist der Disput relevant für die Diskussion um das Bargeld. Summers und sein Harvard-Kollege Ken Rogoff werben nachdrücklich für eine Zurückdrängung des Bargelds, weil es die Fähigkeit der Notenbanken beschneide, mit Negativzinsen die Wirtschaft anzukurbeln.

Denn Bankkunden könnten sich der Weitergabe von Negativzinsen durch die Banken entziehen, indem sie Bargeld statt Bankguthaben halten. So heißt es denn auch in dem Aufsatz, die Ergebnisse gälten nur im gegenwärtigen institutionellen Gefüge. Wenn man Bargeldhaltung teurer mache oder Bargeld ganz abschaffe, würde es anders aussehen.

Notenbank kritisiert Ökonomen

Indem Summers das Papier mit seinem Namen adelte, wurde es auch für die Bank von Schweden zum Politikum. Denn ihre Negativzinsen sind es, die die vier Ökonominnen und Ökonomen für untauglich erklären. Hinzu kommt, dass die Reichsbank-Spitze seit einigen Monaten unter die vehementen Verteidiger des Bargelds gegangen ist.

Schweden ist Summers Ideal der Bargeldbeseitigung bereits recht nahe. Doch jetzt fordert die Notenbank unter anderem eine gesetzliche Verpflichtung für die Banken, eine angemessene Bargeldversorgung sicherzustellen.

Die Gegenthese der Notenbank lautet denn auch, dass ihre Leitzinssenkungen auch unterhalb der Nulllinie noch zu besseren Kreditkonditionen und damit zur wirtschaftlichen Erholung beigetragen haben. Die erste stellvertretende Gouverneurin der Reichsbank, Kerstin af Jochnick, kritisierte auf einer Tagung den Aufsatz, zu dessen Autoren sich Summers gesellt hatte, mit dem Argument, die Autoren hätten auf die falschen Daten geschaut.

Statt der gelisteten Kreditzinsen hätten sie auf die tatsächlich vereinbarten Zinsen schauen sollen. „Wir sind fast überrascht, wie gut die Hypothekenzinsen – nicht sofort, aber nach und nach – dem Leitzins nach unten gefolgt sind sagte af Jochnick.

Letzte Woche dann legte die Notenbank mit einem Arbeitspapier nach, in dem die Reichsbankökonomen ihre Daten und Argumente detailliert präsentieren.

Der Notenbankzins in Schweden erreichte Ende 2014 die Nulllinie. Bis Februar 2016 wurde er in mehreren Schritten auf minus 0,5 Prozent gesenkt. Die Reichsbankökonomen zeigen in der Studie, dass die kurzfristigen Hypothekenzinsen der Banken seit Ende 2014 um etwa gleich viel gesunken sind wie der Notenbankzins.

Die meisten Hypothekenzinsen in Schweden haben einen variablen Zinssatz. Auch andere Ausleihzinsen an Unternehmen und Haushalte vollzogen den Rückgang des Leitzinses nach, auch nachdem dieser unter Null gefallen war. Allerdings habe die Weitergabe des Zinsrückgangs an die Ausleihzinsen bei den letzten beiden Zinssenkungen relativ lange gedauert.

Die Wirkung der Negativzinsen

Nur zwei Tage später antworteten Gauti Eggertsson und Larry Summers mit einem Beitrag auf der Ökonomieplattform „Vox“ mit einer Gegenanalyse. Ihre abgeschwächte These lautet: „Während die ersten beiden Zinssenkungen der Reichsbank im Negativbereich anscheinend auf die Ausleihzinsen übertragen wurden, scheint die Übertragung bei den beiden folgenden zusammengebrochen zu sein.“

Nach der letzten Zinssenkung seien die Ausleihzinsen sogar leicht gestiegen. Je weiter unter null der Zins, desto weniger erwünschte Wirkung erzielten weitere Zinssenkungen, schlussfolgern sie.

Eggertsson und Summers verwenden dabei für ihre Analyse weiterhin die veröffentlichten Zinsen der Banken, für die es eine Datenbank mit täglichen Werten gibt. Das ist bei den tatsächlich vereinbarten, die die Reichsbank aufführt, nicht der Fall. Sie argumentieren, in der Vergangenheit habe es einen engen Gleichlauf gegeben. Mit den täglichen Sätzen haben sie eine statistische Korrelationsrechnung angestellt, bei der der Einfluss einer Zinssenkung auf die Ausleihzinsen unmittelbar danach ermittelt wird. Da die Übertragung nach der Analyse der Notenbank länger dauerte als üblich, finden sie bei dieser Analyse keine Wirkung auf die Ausleihzinsen. Aus Sicht der Notenbankökonomen ist das fehlerhaft.

Summers und Eggertsson halten entgegen, dass die Reichsbank nicht belegen könne, dass der verzögerte Rückgang der Ausleihzinsen nach den letzten Leitzinssenkungen nicht andere Gründe gehabt habe. Als Kandidaten führen sie an, dass die Finanzaufsicht Mitte 2016 und dann noch einmal im März 2018 die Regeln für das Abzahlen neuer Hypothekenkredite straffte.

Wer wenig Eigenkapital einbrachte, musste höhere jährliche Tilgungen leisten. Dadurch sei das Risiko gesunken, was niedrigere Zinsen erklären könne. Auch eine Konjunkturbelebung könne das Kreditrisiko gesenkt haben. Viele weitere Gründe dafür seien denkbar.

Das Argument, ein beobachtetes Phänomen könne auch an anderen, nicht berücksichtigten Gründen gelegen haben, ist so etwas wie die atomare Option in einem wissenschaftlichen Disput. Da die Gegenseite kaum je in der Lage sein wird dies zu widerlegen, ist die Diskussion damit meist beendet.

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