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Christine Lagarde

Die neue Zentralbank-Chefin hinterfragt die geldpolitische Strategie ihres Hauses.

(Foto: AP)

Geldpolitik Was Anleger über die Richtungsdebatte der EZB wissen müssen

Experten erwarten für die kommenden Monate schwierige Diskussionen zur EZB-Strategie. Dabei dürften öffentliche Kontroversen auch die Kurse bewegen.
19.01.2020 - 16:15 Uhr 1 Kommentar

Geldpolitische Beschlüsse, gar Zinsschritte wird die Europäische Zentralbank auf ihrer Ratssitzung des neuen Jahres voraussichtlich nicht präsentieren. Dennoch erwarten Investoren und Ökonomen den Auftritt von Christine Lagarde am Donnerstag mit Spannung: An diesem Tag wird die neue Präsidentin der Europäischen Zentralbank (EZB) die geplante Überprüfung der geldpolitischen Strategie starten.

Klar ist schon jetzt: Alles Mögliche kommt auf den Tisch, von den Zielen der Geldpolitik über die Instrumente der EZB und die Probleme der Inflationsmessung bis zu Fragen der Transparenz. Auch der Klimawandel dürfte eine Rolle spielen. Alles das ist viel mehr als eine akademische Diskussion, es betrifft indirekt die Bürger der Euro-Zone – und sehr direkt die Kapitalmärkte.

Evelyn Herrmann, Europa-Ökonomin von Bank of America (BofA) Securities, rechnet damit, dass die Debatten in den nächsten Monaten Unruhe an den Märkten auslösen. Sie befürchtet zunehmende Konflikte innerhalb der EZB, die durch die Grundsatzdiskussionen dann zum Teil auch öffentlich ausgetragen werden. Auch die Daten spielen eine entscheidende Rolle.

Die Kerninflation im Euro-Raum, bei der die relativ stark schwankenden Preise von Lebensmitteln und Energie außen vor bleiben, hat zuletzt 1,3 Prozent erreicht, und die BofA rechnet mit einem weiteren Anstieg auf 1,4 oder sogar 1,5 Prozent. Als die EZB im vergangenen September ihr umstrittenes Paket aus Zinssenkung, neuen Krediten für Banken und Netto-Zukäufen von Anleihen beschloss, lag diese Kennzahl weit niedriger bei 0,9 Prozent. „Dieser Anstieg der Kerninflation stärkt die Position der Falken“, sagt die Ökonomin im Gespräch mit dem Handelsblatt.

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    Gemeint sind mit „Falken“ die Anhänger einer strafferen Geldpolitik im EZB-Rat, zu denen unter anderem Bundesbank-Präsident Jens Weidmann gehört. Wahrscheinlich werden sich diese Notenbanker öffentlich zu Wort melden, was die Erwartungen einer dauerhaft großzügigen Geldpolitik trüben würde. Damit wären zumindest kurzfristig höhere Zinsen und Druck auf die Kurse von Anleihen und Aktien zu erwarten. „Es sind stärkere Schwankungen an den Märkten vorauszusehen“, sagt Herrmann. Dass die EZB unter Lagarde den Falken letztlich nachgibt, glaubt sie allerdings nicht.

    Welches Ziel?

    Die wichtigste Frage im Rahmen der Strategiedebatte dürfte sein, welches Ziel die EZB anstreben soll. Bisher peilt sie offiziell eine Inflation von „nahe zu, aber unter zwei Prozent“ an. Im Gespräch ist, das Ziel künftig einfach als zwei Prozent zu definieren. Das würde etwas mehr Spielraum geben, durchaus auch Preissteigerungen knapp oberhalb von zwei Prozent zu tolerieren.

    Jari Stehn, Europa-Ökonom von Goldman Sachs, sagt dem Handelsblatt: „Für die Märkte wäre es hilfreich, klarzumachen, dass die zwei Prozent keine Obergrenze sind.“ Er zieht einen Vergleich zu den USA. Dort hat die Fed schon lange zwei Prozent als symmetrisches Ziel ausgegeben – und das könnte jetzt auch in Europa kommen.

    Grafik

    Die Amerikaner bewegen sich zurzeit noch einen Schritt weiter und sehen die zwei Prozent nur noch als durchschnittliches Ziel an. Damit könnte nach einer langen Phase zu niedriger Inflation auch ähnlich lange eine höhere Inflation toleriert werden. Ob die EZB in ihrer Diskussion so weit geht, ist hingegen fraglich.

    Es könnte auch eine symmetrische Spanne, etwa von 1,5 bis 2,5 Prozent, als Zielgröße festgelegt werden. Herrmann erkennt hier allerdings ein Problem. Wenn so ein Band bei 1,5 Prozent beginnt, wäre die EZB – gemessen an der Kernrate – gar nicht mehr weit davon entfernt. Vor allem dann, wenn sie, wie im Gespräch ist, künftig die Wohnkosten stärker in die Inflationsmessung einbezieht. Die EZB hätte dann keine Begründung mehr für eine expansive Geldpolitik.

    Auf der anderen Seite liegen die an den Märkten zu beobachtenden Inflationserwartungen weiter unter zwei Prozent. „Die Inflationserwartungen haben den Halt verloren“, sagt Herrmann. Das sei ein weltweites Phänomen, wie der Ökonom Aditya Bhave von BofA Securities ergänzt. Seiner Meinung nach spielt dabei der Ölpreis eine Rolle, der 2014 abgerutscht ist und sich, auch wegen der steigenden Ölproduktion in den USA, nie mehr erholt hat.

    Niedrige Inflationserwartungen

    Die Notenbanker sehen abrutschende Inflationserwartungen immer mit Sorge, weil danach meist auch die Inflation selbst sinkt. Herrmann glaubt, dass diese Erwartungen bei der Strategiediskussion deswegen eine zentrale Rolle spielen werden. Die EZB wird sich die Möglichkeit offenhalten, sie mit einer weiter expansiven Geldpolitik zu stabilisieren. Stehn stimmt ihr zu, dass die Inflationserwartungen ein Problem für die EZB darstellen.

    Auf Marktdaten beruhende Analysen lassen eine Inflation von 1,25 Prozent erwarten. Die Prognosen der Profis liegen mit 1,6 bis 1,7 Prozent deutlich höher. Stehn sagt: „Entscheidend ist aber, dass die Inflationserwartungen im vergangenen Jahr deutlich gesunken sind. Das hat entschieden zu den Entschlüssen der EZB im September beigetragen.“

    Damals hat die EZB den Zins, den Banken für Einlagen bei der Zentralbank zahlen, von minus 0,4 auf minus 0,5 Prozent gesenkt. Außerdem wurde festgelegt, dass ab November wieder Staatsanleihen im Volumen von 20 Milliarden Euro zugekauft werden.

    Die EZB selbst geht für dieses Jahr von einer relativ schwachen Kerninflation von 1,3 Prozent aus. Und selbst diese Prognose stützt sie vor allem auf die Hoffnung, dass die Unternehmen die zuletzt stärker gestiegenen Löhne über höhere Preise an die Verbraucher weiterreichen. Die Löhne steigen zurzeit um zwei bis zweieinhalb Prozent pro Jahr. Allianz-Chefvolkswirt Ludovic Subran verweist darauf, dass auch die Politik stärker auf höhere Löhne drängt. So habe die spanische Regierung den Mindestlohn um ein Viertel angehoben. In Frankreich hat Finanzminister Bruno Le Maire die Unternehmen dazu aufgefordert, die Löhne zu erhöhen. In Deutschland drängt die neue SPD-Spitze auf einen höheren Mindestlohn.

    Stehn erwartet, anders als Herrmann, dennoch keinen Anstieg der Inflation im Euro-Raum. „Lohnsteigerungen dringen nur sehr langsam durch bis zu den Preisen“, sagt er. Er verweist auf Studien, nach denen Unternehmen ohnehin bei niedriger Inflation Mühe haben, ihre Preise zu erhöhen. Stehn sieht keine harten geldpolitischen Beschlüsse voraus – er glaubt an unveränderte Konditionen bis Ende 2021. Anders äußert sich Allianz-Chefvolkswirt Ludovic Subran.

    Er rechnet weltweit mit einer weiteren Lockerung der Geldpolitik. Er prognostiziert, dass die Fed im März die Zinsen senkt und auch die EZB noch einen Schritt weitergeht: „Wir rechnen damit, dass die EZB im April den Einlagenzins auf 0,6 Prozent absenkt.“

    Minuszinsen mit Nebenwirkung

    Die Minuszinsen sind sehr umstritten. Daher könnte es schwierige und kontroverse Diskussionen darüber geben. Genauer gesagt bewegt die Frage die Gemüter, ab wann diese Zinsen eher das Gegenteil des gewünschten Effekts erreichen, die Wirtschaft und damit auch die Inflation zu stärken. Die Protokolle der EZB-Ratssitzung im Dezember zeigen, dass es auch innerhalb der Notenbank einige Kritiker gibt. Dort heißt es, die Folgen für das Spar- und Konsumverhalten müssten genau beobachtet werden.

    Herrmann kritisiert die Beschlüsse vom vergangenen September: „Es wäre einfacher gewesen, statt dieses komplizierten Pakets die Zusage zu geben, dass die Geldpolitik unverändert expansiv bleibt, bis zum Beispiel die Kerninflation ein Jahr lang bei mindestens 1,5 Prozent gelegen hat.“ Sie verweist darauf, dass die Minuszinsen in den einzelnen Euro-Ländern unterschiedlich wirken. In Deutschland sei zu beobachten, dass die Banken sie immer mehr an die Kunden weiterreichen können.

    Damit verlagert sich das Problem auf die Sparer: Irgendwann werden die mehr sparen als bisher, um den Zinsverlust zu kompensieren. „Wir sehen das in den Daten bisher zwar kaum, aber das kann sich ändern“, sagt Herrmann. In anderen Ländern wie Italien schaffen die Banken es kaum, Minuszinsen weiterzugeben.

    Dort kann es passieren, dass die Banken unter Druck kommen und damit die Geldpolitik auch nicht mehr über günstige Kredite an die reale Wirtschaft übertragen wird. Der italienische Notenbankchef Ignazio Visco hatte vor Kurzem im Handelsblatt-Interview vor Minuszinsen gewarnt.

    Ein besonderes Problem dabei: Weil die EZB pro Monat für 20 Milliarden Euro Anleihen zukauft – die sie etwa Finanzinstituten abkauft –, sammelt sich bei den Banken immer mehr freie Liquidität an, die sie mit Minuszinsen bei der EZB anlegen müssen. Dadurch verstärkt sich der Druck auf die Banken mit der Zeit. Der gerade noch verträgliche Minus-Zinssatz steigt also tendenziell an.

    Herrmann erwartet daher, dass im zweiten Halbjahr das sogenannte Tiering verstärkt wird, also die Freibeträge erhöht werden, bis zu denen die Banken Überschüsse wenigstens zu null Prozent anlegen können. Ähnlich äußert sich auch Berenberg-Chefvolkswirt Holger Schmieding. Dieser Schritt wäre eine Art versteckter Zinserhöhung, weil der Minuszins dann ja in der Wirkung beschränkt wird.

    Geld flieht in die USA

    Nicht nur die Minuszinsen sind umstritten, sondern auch die Anleihezukäufe. Nach Meinung von David Owen, dem Europa-Ökonom der US-Bank Jefferies, haben diese Käufe der EZB vor allem dazu geführt, dass die Europäer für rund zwei Billionen Dollar US-Zinspapiere gekauft haben, weil die Zinsen in Amerika höher sind als in Europa.

    „Im Prinzip sind dadurch europäische Versicherer dazu gebracht worden, auf den US-Markt auszuweichen“, bringt er die Entwicklung auf den Punkt. Das hat den Zinsanstieg in den USA gebremst. Auf der anderen Seite lobt Owen die längerfristigen EZB-Darlehen an Banken (TLTROs), weil sie seiner Berechnung nach zu einer Ausweitung der Kredite an Unternehmen geführt haben. „Anders als etwa in Japan haben die Unternehmen in der Euro-Zone netto wieder Geld aufgenommen“, sagt er.

    In einem Punkt sind sich viele Ökonomen einig: Da die Geldpolitik zunehmend an Grenzen stößt, wird die Finanzpolitik eine wichtige Rolle spielen. Stehn erwartet im Euro-Raum wie auch in Deutschland einen Beitrag der Staatsausgaben von rund 0,3 Prozentpunkt zum Wachstum. Herrmann regt große Infrastrukturprojekte an. Sie schlägt zum Beispiel vor, ein einheitliches Elektrizitätsnetz auf europäischer Ebene zu errichten, das zunächst hohe Investitionen erfordern, langfristig aber die Produktivität erhöhen würde. Diese Diskussion aber findet außerhalb der EZB statt.

    Mehr: Auf der Dezember-Sitzung der Notenbank gab es eine Debatte über die Minuszinsen. Einige Ratsmitglieder warnten dabei vor möglichen negativen Folgen für die Haushalte.

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    1 Kommentar zu "Geldpolitik: Was Anleger über die Richtungsdebatte der EZB wissen müssen"

    Das Kommentieren dieses Artikels wurde deaktiviert.

    • Die Inflationsmessungsgrundlage der EZB ändert sich alle paar Jahre.
      Aktuell heißt sie Kerninflation, also eine manipulierte Inflation, die Energie und Lebensmittel außen vor lässt. Also genau jene Bestandteile, die die Inflation stark treiben. Wenn die Bürger dies bemerken wird abwertend von gefühlter Inflation geredet. Die gefühlte Inflation ist die wirkliche wahre Inflation die die Bürger belastet.
      Die der EZB ist eine manipuliert Inflation, denn nur so kann die EZB die verbotene Staatsfinanzierung betreiben.

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