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EZB in Frankfurt am Main

Die Kapitalmärkte haben immer mehr Einfluss auf das gesamte wirtschaftliche Geschehen bekommen.

(Foto: dpa)

Geldpolitik Wie EZB-Präsident Mario Draghi die Märkte steuert

Für die EZB sind die Märkte so wichtig wie nie – aber auch Investoren hängen immer mehr an den Lippen der Notenbanker. Die gegenseitige Abhängigkeit wird 2019 noch stärker.
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FrankfurtEs waren wenige Worte, mit denen Mario Draghi die Märkte Ende September in Aufregung versetzte. Er sehe eine „relativ starke“ Zunahme des Preisdrucks im Euro-Raum, sagte der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) in einer Anhörung vor dem EU-Parlament. Kurz darauf stiegen die Zinsen für europäische Staatsanleihen an, gleichzeitig vergrößerten sich die Verluste an den Aktienmärkten.

Mit dieser Reaktion hatte die Notenbank offenbar nicht gerechnet. Einen Tag später griff EZB-Chefvolkswirt Peter Praet mit der Feststellung ein: „Ich glaube nicht, dass Draghi etwas Neues gesagt hat.“ Die Märkte beruhigten sich wieder. Praet wollte deutlich machen, dass die Investoren Draghis Worte nicht überinterpretieren, nicht jede Silbe auf die Waagschlage legen sollten.

Die Vorsicht der Notenbanker kommt nicht von ungefähr. Jede Nuance in ihren Worten bewegt weltweit Milliardensummen an den Märkten, wenn Investoren sie als Signal für einen anderen geldpolitischen Kurs sehen. Aber auch mit dieser Klarstellung hatte Praet zugleich selbst wieder die Erwartungen der Anleger beeinflusst. Kritiker halten das für problematisch. „Die EZB sollte zulassen, dass die Märkte auch mal falsch liegen“, sagt Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer. „Sonst schläfert sie das Risikobewusstsein ein.“

Was für ein Unterschied zu früheren Bundesbank-Zeiten: Die Hüter der D-Mark kommunizierten ihre Entscheidungen nicht, scherten sich nicht um Marktreaktionen. Sie versuchten nicht, Märkte auf Entscheidungen vorzubereiten, und noch weniger, Kursreaktionen zu beeinflussen. Ein gewisser Überraschungseffekt von Zinssenkungen oder -anhebungen kam ihnen gerade recht.

Damals herrschte sogar die Devise: Wenn unsere Entscheidungen vorher schon abzusehen sind, dann verpufft die Wirkung. Nicht nur die Bundesbank dachte so. Auch bei der US-Notenbank (Fed) war Geheimnistuerei lange Zeit Trumpf. Erst im Jahr 2011 führte der damalige Fed-Präsident Ben Bernanke regelmäßige Pressekonferenzen ein, um die geldpolitischen Entscheidungen zu erklären.

Seither hat sich die Geldpolitik radikal verändert. Die Kapitalmärkte haben immer mehr Einfluss auf das gesamte wirtschaftliche Geschehen bekommen. Sie sind entscheidend dafür, dass sich die Geldpolitik auf die Realwirtschaft überträgt. Eine neue Studie der Ökonominnen Anna Cieslak und Annette Vissing-Jorgensen liefert empirische Belege, dass die Fed regelmäßig auf nachgebende Aktienkurse reagiert und sie so auffängt.

Commerzbank-Chefvolkswirt Krämer führt die ungewöhnliche Häufung von Blasen und Finanzkrisen in den vergangenen 30 Jahren auch auf die Art von Geldpolitik zurück, die der frühere Fed-Chef Alan Greenspan eingeführt hatte.

Investoren hängen an den Lippen der Notenbanker

Die Notenbanker sind auf die Märkte angewiesen, um ihre Ziele zu erreichen. Umgekehrt hängen die Investoren immer mehr an den Lippen der Notenbanker. Es ist eine gegenseitige Abhängigkeit, über die beide Seiten nicht immer glücklich sind. Verstärkt wird sie möglicherweise noch durch das Bemühen der Notenbanker, ihr Handeln der Öffentlichkeit transparent zu machen und deswegen auch mehr Informationen zur Verfügung zu stellen.

Für die EZB dürfte die sogenannte „Forward Guidance“, also die Orientierung über ihre künftige Geldpolitik, sogar noch an Bedeutung gewinnen. „Die Forward Guidance wird 2019 noch wichtiger und zum entscheidenden Instrument, um den Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik zu meistern“, sagt Katharina Utermöhl, Europa-Ökonomin der Allianz.

Denn nachdem die EZB die geldpolitische Wende eingeleitet hat und ab dem kommenden Jahr keine zusätzlichen Anleihen mehr kaufen will, warten die Märkte nun auf jede Andeutung zu der Frage, wann sie die Zinsen anhebt – und wie es nach dem ersten Schritt weitergeht. „Hier fehlen den Märkten zur Orientierung die nötigen Erfahrungswerte, was dazu führen könnte, dass die Markterwartungen von den Intentionen der EZB abweichen“, sagt Utermöhl.

Auf die Spitze getrieben hat das Prinzip der Erwartungssteuerung die japanische Notenbank, die nicht nur den Leitzins bestimmt, sondern versucht, die gesamte Zinskurve, also die Zinsen über sämtliche Laufzeiten, durch gezielte Käufe zu kontrollieren.

Draghi hob auf seiner Pressekonferenz im Oktober hervor, dass sich die Forward Guidance für die EZB „sehr, sehr, sehr erfolgreich“ bewährt habe. Dies könne man etwa am Ausmaß der Schwankungen an den Märkten ablesen, aber auch an sämtlichen anderen Indikatoren. „Eine glaubwürdige Orientierung reduziert Unsicherheit“, so der EZB-Präsident.

Inwieweit Notenbanken aber Schwankungen und Unsicherheit an den Märkten reduzieren sollen, ist unter Ökonomen umstritten. Die EZB versuche, die Märkte vor Überraschungen zu bewahren, kritisiert Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer. „Das trägt dazu bei, dass Investoren größere Risiken eingehen und die Märkte letztendlich sogar anfälliger für Schocks werden.“

Grundsätzlich ist es durchaus ein Ziel der Geldpolitik der EZB, die Risikoneigung der Investoren zu erhöhen, um so der Wirtschaft mehr Schwung zu geben. Die Frage ist aber auch, wie weit sie dabei gehen soll. Aus Sicht des Chefvolkswirts der Berenberg Bank, Holger Schmieding, gehören gewisse Schwankungen zur normalen Suche der Marktteilnehmer nach angemessenen Kursen in einer ungewissen und sich ständig ändernden Welt. „Zentralbanken sollten die Volatilität nur in Ausnahmefällen zu unterdrücken suchen“, sagt er. Allerdings gebe es solche Fälle durchaus.

Forward-Guidance-Politik macht die EZB unflexibel

Allianz-Ökonomin Utermöhl verweist außerdem darauf, dass sich die EZB durch die Forward Guidance sehr stark auf ihren künftigen geldpolitischen Kurs festlegt. „Das nimmt ihr Flexibilität, um auf neue Entwicklungen zu reagieren“, sagt Utermöhl. Außerdem sieht auch sie die Gefahr, dass die Forward Guidance die Risikobereitschaft der Märkte erhöht, wenn sie als verbindliche Festlegung verstanden wird. „Sie sollte daher kein Dauerzustand sein, weil sie sonst Fehlanreize setzt.“

Für die EZB ist die Strategie stets eine Gratwanderung: Auf der einen Seite will sie den Investoren ein genaueres Bild über ihren künftigen Kurs vermitteln – auf der anderen Seite betont sie stets, dass ihre Entscheidungen von Daten abhängen. Je stärker sich die EZB festlegt, desto mehr reduziert sie die Unsicherheit – andererseits aber läuft sie Gefahr, von ihrer Festlegung abweichen zu müssen und ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel zu setzen. Daher vermeidet es die EZB wiederum, sich zu stark festzulegen.

Ein Beispiel für diesen Spagat ist etwa ihre Ankündigung, dass die Zinsen im Euro-Raum „mindestens über den Sommer 2019 hinaus“ auf dem bisherigen Niveau bleiben. Damit gibt sie eine grobe Orientierung über ihren künftigen Kurs, lässt sich aber viele Hintertüren offen. Sie legt weder fest, ob sie die Zinsen danach anhebt, noch, welcher Zeitraum genau gemeint ist. Selbst in den Euro-Ländern gibt es unterschiedliche meteorologische Definitionen des Sommers. Auf die Frage, ob damit der September gemeint sei, antwortete‧ Draghi: „Wenn wir September gemeint hätten, dann hätten wir auch September gesagt.“

Besonders sensibel ist die Abwägung an sogenannten Wendepunkten, also dann, wenn die Notenbank ihren Kurs ändern will und die Investoren besonders unsicher über die künftigen Schritte sind. In einer solchen Phase kann jeder noch so kleine Hinweis dazu führen, dass sich die Erwartungen über einen langen Zeitraum ändern.

Als warnendes Beispiel gilt das sogenannte Taper Tantrum, eine Art Wutanfall der Märkte. Als der damalige Fed-Chef Ben Bernanke im Mai 2013 ankündigte, die Anleihekäufe in den USA einige Monate früher auslaufen zu lassen, führte die Äußerung dazu, dass die Märkte die Ausrichtung der Geldpolitik mit einem Mal völlig anders bewerteten und sich auf viel frühere Zinserhöhungen einstellten.

Die Folge waren schwere Turbulenzen an den Börsen. Die EZB war viele Jahre später in einer ähnlichen Situation. Im Juni 2017 überlagerte eine Rede von Mario Draghi die EZB-Konferenz im portugiesischen Sintra. In ihr äußerte er sich optimistisch zu Wachstum und Inflation in der Euro-Zone und deutete klarer als zuvor eine baldige geldpolitische Wende an.

Die Reaktion der Märkte folgte prompt: Die Zinsen stiegen, und der Euro-Kurs legte zu. Nervös blickten Konferenzteilnehmer während der dreitägigen Konferenz immer wieder auf ihre Handys, um die Marktentwicklung zu verfolgen. Anders als in den USA während des Taper Tantrums legte sich die Aufregung aber relativ schnell wieder. Wenige Monate später im Oktober beschloss die Notenbank dann tatsächlich, ihre Anleihekäufe bald zu halbieren. „Die EZB hat die geldpolitische Wende kommunikativ bisher besser bewältigt als die Fed, auch weil sie aus dem Taper Tantrum gelernt hat“, sagt Allianz-Ökonomin Utermöhl.

Ökonomen hoffen auf mehr Unabhängigkeit

Manche Ökonomen hoffen, dass sich die EZB und andere Notenbanken nach einer Kurswende aus der gestiegenen Abhängigkeit von den Märkten wieder lösen können. Ob das wirklich gelingt, ist jedoch unklar. Auf jeden Fall ist es für die EZB noch ein langer Weg. „Das Schwierige wird sein, die Märkte daran zu gewöhnen, wieder stärker auf Risiken achtzugeben“, sagt Allianz-Ökonomin Utermöhl. Je näher die Zinsen an der Nullgrenze liegen würden, desto wichtiger sei weiterhin die Forward Guidance. „Wir gehen davon aus, dass sie uns noch länger erhalten bleibt.“

Die EZB will zwar ab 2019 keine zusätzlichen Anleihen mehr kaufen, aber auslaufende Titel aus ihrem Bestand ersetzen. Zudem wird sie wahrscheinlich im nächsten Jahr erstmals die Zinsen erhöhen. Hierbei spielt die Erwartungsbildung eine sehr wichtige Rolle, denn aus den ersten Zinsschritten werden Investoren Rückschlüsse auf die weitere Schrittfolge ziehen.

Davon abgesehen ist es schwer vorstellbar, dass die höheren Transparenzanforderungen an die Notenbanken wieder gesenkt werden. Die EZB wird auch in Zukunft wohl regelmäßige Pressekonferenzen abhalten und die Protokolle ihrer Sitzungen offenlegen. Selbst wenn es also gelingt, ihre Abhängigkeit von den Märkten zu reduzieren, wird die alte Mentalität zu Bundesbank-Zeiten wohl nie wieder zurückkehren.

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1 Kommentar zu "Geldpolitik: Wie EZB-Präsident Mario Draghi die Märkte steuert"

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  • und wer zahlt die Zinsen für die verlängerten Anleihen? Oder wird nur die Geldmenge hochgehalten? Dann sollen sie das auch so sagen.