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Strategie der Notenbank Die Tücken der Inflation: Die Strategie der EZB steht auf dem Prüfstand

Die Notenbank wird unter ihrer neuen Präsidentin Lagarde ihre Strategie prüfen. Dabei geht es auch um den Anstieg der Wohnkosten, der vielen Sorgen bereitet.
26.11.2019 - 09:30 Uhr 1 Kommentar
Die neue EZB-Chefin will bald mit einer Strategiediskussion beginnen. Quelle: imago images/Xinhua
Christine Lagarde

Die neue EZB-Chefin will bald mit einer Strategiediskussion beginnen.

(Foto: imago images/Xinhua)

Frankfurt Als Christine Lagarde am vergangenen Freitag ihren ersten größeren Auftritt in Frankfurt absolvierte, gewann sie schnell die Herzen der im Prachtbau der „Alten Oper“ versammelten Banker. Deutsche-Bank-Chef Christian Sewing sprach von der ermutigendsten Rede, die er seit Langem gehört habe. Der kalte Krieg, der sich zwischen der EZB und den deutschen Banken in den letzten Amtswochen von Lagardes Vorgänger Mario Draghi entwickelt hatte, scheint einer neuen Wärme zu weichen.

Die neue Herzlichkeit kann aber nicht darüber hinwegtäuschen, wie schwierig Lagardes neuer Job an der Spitze der Notenbank ist: Die EZB ist intern zerstritten, die Kritik in der Öffentlichkeit wird vor allem in Deutschland immer beißender, und Zinsen weit unter dem Nullpunkt plus erneut milliardenschwere Zukäufe von Staatspapieren vermitteln den Eindruck, die Finanzwelt sei aus den Fugen geraten.

Lagarde weiß um ihre wenig komfortable Startposition, deshalb hat sie eine Überprüfung der Strategie der Notenbank in den kommenden Monaten versprochen. Dann kommt wahrscheinlich alles auf den Prüfstand: die Ziele, die Instrumente und die Kommunikation der EZB.

An erster Stelle auf dieser Liste steht das Inflationsziel: Seit Jahren versucht die EZB vergeblich, die von ihr angestrebte Preissteigerungsrate von nahe zwei Prozent zu erreichen. Dafür hat sie die Zinsen auf immer neue Rekordtiefs gesenkt und Wertpapiere im Wert von über zwei Billionen Euro gekauft.

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    Genutzt hat das auf den ersten Blick nur wenig. Trotz der historischen Beschlüsse vom vergangenen September, als die Mannschaft um Draghi die Minuszinsen auf unbestimmte Zeit festgeschrieben hat, dümpelte die Inflation im Euroraum im Oktober bei 0,7 Prozent vor sich hin, und die langfristigen Inflationserwartungen haben sich bei wenig ermutigenden 1,2 bis 1,25 Prozent stabilisiert. Zuletzt lag die Preissteigerung vor rund einem Jahr in der Nähe der Zielmarke der EZB von zwei Prozent.

    Kritiker bemängeln deshalb, dass das Inflationsziel der Notenbank zu eng gesetzt ist, doch neue Berechnungsmethoden und neue Inflationsdefinitionen haben ihre Tücken. Wichtigstes Ziel der EZB ist die Bewahrung der Preisstabilität. Stabile Preise, so das Argument, seien die beste Grundlage für Wachstum, hohe Beschäftigungsquoten und Wohlstand. Deshalb geht es bei der Diskussion um das Inflationsziel um nichts weniger als um das Selbstverständnis der Notenbank.

    Die Kritiker des aktuellen Ziels verweisen vor allem auf die steigenden Immobilienpreise. Eine wichtige Frage lautet: Warum fließen die Kosten für die eigene Wohnung nicht in die Messung der Inflation ein? Schlagzeilen über rasant steigende Hauspreise und Mieten suggerieren, dass die wahre Inflation, wie sie der einzelne Bürger spürt, weit über der offiziell gemessenen Preissteigerung liegt, an der sich die EZB orientiert. So sind die Immobilienpreise in Deutschland 2018 um über sechs Prozent und im Euro-Raum um fast fünf Prozent gestiegen.

    Andere Länder, andere Statistiken

    Anders als in der Euro-Zone fließen in den USA in den Preisindex für den persönlichen Verbrauch (PCE), den die US-Notenbank (Fed) in erster Linie als Maßstab für ihre Geldpolitik nutzt, die Mietkosten mit vier Prozent und die Kosten für das Wohnen in der eigenen Immobilie mit elf Prozent ein. Im Euro-Raum berücksichtigen die Statistiker dagegen nur die Mieten, die mit einem Gewicht von etwa sechs Prozent in die Berechnung des Verbraucherpreisindexes eingehen.

    Daher läge es nahe, das amerikanische System einzuführen, um auf diese Weise die Wohnkosten in die Inflationsberechnung einzubinden. Die EZB könnte so ihren Kritikern entgegenkommen und zugleich eine etwas höhere Inflation ausweisen, die näher an ihrem Wunschziel von knapp zwei Prozent liegt, glaubt zum Beispiel Frederik Ducrozet vom Schweizer Vermögensverwalter Pictet.

    „Die EZB könnte ihre präferierten Inflationsindikatoren überdenken“, meint der Volkswirt. „Eine Möglichkeit wäre, die Kosten für selbst genutztes Wohnen in dem Umfang einzubeziehen, dass sich dadurch die Messung der Konsumausgaben verbessert.“

    Nach eigenen Berechnungen der EZB würde das aber nicht viel bewirken. Die Notenbank hat zum Vergleich Inflationsberechnungen nach dem System der USA angestellt.

    Dabei orientierte sich die EZB allerdings nicht am von der Fed präferierten PCE, sondern am amerikanischen Verbraucherpreisindex, weil sich dieses Maß besser mit den Daten in der Euro-Zone vergleichen lässt. Danach wäre die Inflation im Jahr 2016 nur etwa 0,1 Prozent höher gewesen, wenn man Kosten für das Wohnen in den eigenen vier Wänden berücksichtigt.

    Dabei haben die EZB-Statistiker diese Position allerdings nur mit zwölf Prozent gewichtet, deutlich niedriger als im Verbraucherpreisindex der USA. Zusammen mit den Mieten kommt das Gewicht der „Wohnkosten“ im Euro-Raum so auf 18 Prozent, gegenüber rund 30 Prozent im US-Verbraucherpreisindex. Die unterschiedlichen Gewichte sollen den Anteil der Wohnkosen an den typischen Konsumausgaben in der Euro-Zone im Vergleich zu den USA widerspiegeln.

    In Europa haben sich die Statistiker bewusst dagegen entschieden, die Kosten für das Wohnen in der eigenen Immobilie oder Häuserpreise in die Inflation einzubeziehen. Zum einen, weil es schwierig ist, die Kosten für das Wohnen in der eigenen Immobilie zu bestimmen, da es dafür keine Marktpreise gibt.

    In den USA behelfen sich die Statistiker damit, dass sie Haushalte befragen, wie diese selbst ihre Kosten einschätzen. Diese Methodik ist aber umstritten, unter anderem weil die Wohneigentümer von den geschätzten Kosten nicht unmittelbar betroffen sind und sich die Frage stellt, wie aussagekräftig solche Schätzungen sind.

    Zum anderen hat die EZB berechnet, wie die Inflation ausfallen würde, wenn sie die Kosten für das Wohnen in den eigenen Wänden nach dem sogenannten Nettoerwerbskonzept kalkuliert. Dabei fließen die Kaufpreise neu gebauter Wohnungen und Häuser in die Inflationsstatistik ein, nicht aber die Preise von Wohnungen aus dem Bestand.

    Nach dieser Berechnungsmethode würde die Inflation um 0,2 bis 0,3 Prozent höher ausfallen. Das Gewicht der Wohnkosten würde dann im Euro-Raum bei 15 Prozent liegen, davon würden neun Prozent auf neu gekaufte Wohnungen entfallen.

    Nach dieser Methode würden Immobilienpreise noch direkter einbezogen, wenn auch nur die für neu entstandene Wohnungen und Häuser. Aber auch hier stoßen die Geldpolitiker auf ein systematisches Problem, weil Häuser und Wohnungen auch Vermögenswerte sind. Menschen kaufen Häuser nicht nur, um darin zu wohnen, sondern auch, um wie bei Aktien oder Anleihen Wertsteigerungen damit zu erzielen. Das ist problematisch, weil Vermögenspreise bei der Inflationsmessung im Prinzip bewusst ausgespart werden.

    Ein Argument für die Nichtberücksichtigung der Wohnkosten war bisher auch, dass steigende Immobilienpreise mit zeitlicher Verzögerung auf die Mieten durchschlagen und damit, wenn auch verzögert, in den Preissteigerungsraten auftauchen. Bislang ist davon aber nicht viel zu sehen.

    Zuletzt sind die Preise für Wohnen im deutschen Verbraucherpreisindex im Oktober um lediglich 1,4 Prozent gestiegen. Damit stellt sich die Frage, ob die höheren Immobilienpreise überhaupt auf die Mietpreise durchschlagen. Denn die extrem niedrigen Zinsen führen tendenziell dazu, dass die Preise von Vermögenswerten wie Häusern, Anleihen oder Aktien steigen und spiegelbildlich die damit erzielbaren Renditen sinken.

    Ein weiterer Faktor ist, dass in einigen Euro-Ländern Mieter vor allem in Sozialwohnungen leben, deren Mieten in der Regel nicht so stark steigen. Der Mietmarkt ist in diesen Ländern sehr stark reguliert, und Mietsteigerungen sind oft auch durch eine Indexierung begrenzt. In Spanien richten diese sich beispielsweise meist nach der Inflationsrate.

    Auch in Frankreich und Italien dürfen die Mietpreissteigerungen in der Regel einen bestimmten Referenzindex nicht überschreiten. Zudem gibt es viele Mietverträge, die keine festen Steigerungen vorsehen. Zu Erhöhungen kommt es dann oft nur bei Mieterwechseln.

    Selbst erzeugter Zwang

    Doch nicht nur Immobilienpreise und Mieten spielen bei der Debatte um die Inflationsmessung eine Rolle. Manche Ökonomen, etwa Daniel Gros vom Centre for European Policy Studies (Ceps) in Brüssel, plädieren dafür, statt der Verbraucherpreise den sogenannten GDP Deflator als Maßstab für die Inflation zu nehmen. Dieser Index bildet ab, was im Inland produziert wird, klammert also Importpreise aus, die von Geldpolitikern ohnehin nicht beeinflusst werden können.

    Zuletzt lag die Inflation der Verbraucherpreise der Euro-Zone im zweiten Quartal 2019 bei 1,4 Prozent, der GDP Deflator aber bei 1,7 Prozent und damit schon näher am Ziel von knapp zwei Prozent. Es gibt andere Berechnungen, etwa von der Banque de France, die zu einer höheren Diskrepanz kommen. Aber sie beziehen sich auf den Verbraucherpreisindex der USA, der für die Fed zweitrangig ist. In jedem Fall zeigen beide Beispiele: Die Veränderung der Messmethode hätte keinen dramatischen Effekt, käme aber zu einer etwas höher ausgewiesenen Inflation.

    Eine weitere entscheidende Frage ist, ob das Inflationsziel von zwei Prozent noch angemessen ist. Denkbar wäre eine Absenkung, um der EZB den selbst erzeugten Zwang zu nehmen, mit immer massiveren Mitteln die zu niedrige Inflation zu bekämpfen. Ein niedrigeres Ziel könnte allerdings auch so wirken, als habe die EZB kapituliert – das würde möglicherweise die Inflationserwartungen und damit die Inflation selbst noch weiter unter Druck bringen.

    In den USA werden auch höhere Inflationsziele diskutiert – oder Phasen höherer Inflation, die eine zuvor zu niedrige Inflation ausgleichen sollen. Außerdem wird das Modell diskutiert, statt eines Punktziels eine Inflationsspanne zu definieren. Das könnte der EZB erlauben, an zwei Prozent als langfristigem Mittelwert festzuhalten, aber in Phasen notorisch niedriger Preissteigerungen mehr Geduld als bisher zu zeigen.

    Interessant ist in dem Zusammenhang auch, wie die Notenbank ursprünglich die zwei Prozent begründet hat. Ein Prozentpunkt sollte der Abstand zur Nulllinie betragen, um ein Abrutschen in die Deflation, also eine Phase fallender Preise, zu verhindern. Der zweite Prozentpunkt kam ins Spiel, weil vor rund 20 Jahren der Eindruck bestand, dass die Statistik Qualitätsveränderungen bei Gütern zu wenig berücksichtigt und damit die Inflation tendenziell zu hoch ausweist.

    Qualitätsverbesserungen beeinflussen indirekt den Preis. Wenn ein Verbraucher für einen festen Betrag einen technisch höherwertigen Laptop bekommt als in der Vergangenheit, entspricht dies eigentlich einer Preissenkung. In der Vergangenheit wurden solche Qualitätsänderungen in der Statistik kaum erfasst, daher gab es den Sicherheitspuffer.

    Inzwischen versuchen die Statistiker, Qualitätsverbesserungen stärker einzubeziehen. Dadurch stellt sich die Frage, ob der Sicherheitspuffer von zwei Prozent noch angemessen oder inzwischen zu hoch ist.

    Dirk Schumacher, Ökonom von der französischen Investmentbank Natixis, hält eine „signifikante“ Änderung des Inflationsziels für „unwahrscheinlich“. Dagegen spricht aus seiner Sicht, dass die Meinungen darüber im Rat der EZB zu weit auseinandergehen. Die Verfechter einer strafferen Geldpolitik seien eher für ein niedrigeres Inflationsziel – die Verfechter eines lockeren Kurses hingegen eher für einen höheren Wert.

    Ähnlich argumentiert auch Pictet-Ökonom Frederik Ducrozet. Er hält eine Debatte über die präferierten Inflationsindikatoren der EZB für wahrscheinlicher. Allerdings verweist er auch darauf, dass nicht die EZB für mögliche Änderungen des Verbraucherpreisindexes verantwortlich ist, sondern das europäische Statistikamt Eurostat. Jede Änderung sei mit technischen Schwierigkeiten verbunden. Daher würde sie einige Zeit brauchen. Möglich sei aber, dass die EZB zumindest eine Diskussion darüber anstößt.

    Mit diesen Instrumenten bestimmt die EZB die Geldpolitik in Europa

    Mehr: Mit ihrer ersten großen Rede im Amt kommt die neue EZB-Chefin Lagarde gut an. Deutsche-Bank-CEO Sewing spricht von der ermutigendsten Rede, die er seit Jahren über Europa gehört habe.

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    1 Kommentar zu "Strategie der Notenbank: Die Tücken der Inflation: Die Strategie der EZB steht auf dem Prüfstand "

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    • Aha, weil die Leistung eines neuen Laptops höher ist als vor 10 Jahren verbirgt sich hier also eine Preissenkung...
      Aber: Habe ich denn heute eine Wahl? Kann ich im Mediamarkt noch einen Röhrenbildschirm kaufen?
      Und: Wie bewertet man diese "Produktverbesserung"? Jetzt ist mein Bildschirm flach - wie viel % "besser" ist er dadurch?
      Um die Lebenswirklichkeit zutreffend abzubilden sollte man dieses Konstrukt der angeblichen Preissenkung weitgehend ignorieren - denn der Kunde hat doch keine Wahl als aus heute verfügbaren Modellen auszuwählen.

      Aber: Was ist mit der durchschnittlichen Lebenserwartung von Autos, Elektrogeräten, Kleidung etc - Stichwort geplante Obsoleszenz?

      Wenn ein neuer Kühlschrank heute nur noch halb so lange hält wie ein Kühlschrank vor 10 Jahren hat sich sein Preis cet. par. eigentlich verdoppelt. Wird das denn von der EZB berücksichtigt? Davon habe ich noch nichts gelesen.
      Da sich die Haltbarkeit von Konsumgütern fast flächendeckend und z.T. dramatisch verschlechtert hat sollte eher dieser Aspekt angemessen berücksichtigt werden.
      Einen Kühlschrank braucht man. Geht er kaputt muss man einen neuen kaufen. Geht er heute eher kaputt als früher muss der Verbraucher das Gerät "auf weniger Jahre abschreiben", die Kosten pro Jahr steigen. Das ist kein theoretischer Effekt wie die "versteckte Preissenkung" - der Kunde hat keine Wahl und höhere Kosten.

      Zusätzlich sollte bei solchen Berechnungen nicht Durchschnittszahlen sondern der jeweilige Median verwendet werden. Der Grund: Wir leben in einer Demokratie. Jeder Mensch zählt gleich viel. Ein Durchschnittswarenkorb, Durchschnittseinkommen etc gewichtet wohlhabende Menschen viel stärker. Das ist antidemokratisch und verzerrt das Bild/bildet nicht die Lebenswirklichkeit der Bevölkerungsmehrheit ab.

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