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Aktie unter der Lupe So wirkt sich der Monsanto-Prozess auf die Bayer-Aktie aus

Gemessen am Wert seiner Sparten ist Bayer derzeit unterbewertet. Das zeigt, dass Experten mit Milliarden-Belastungen aus den Glyphosat-Klagen rechnen.
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Die Bewertung des Konzerns wird selbst nach der Erholung weiter stark überschattet von der Prozesswelle um Glyphosat. Quelle: dpa
Bayer-Werk in Wuppertal

Die Bewertung des Konzerns wird selbst nach der Erholung weiter stark überschattet von der Prozesswelle um Glyphosat.

(Foto: dpa)

Frankfurt Ein Unternehmen muss etliche Milliarden US-Dollar aufbringen, um Rechtsstreitigkeiten beizulegen, und die Börse feiert das Ganze mit einem Kurssprung von mehr als zehn Prozent. Eine solche – scheinbar paradoxe – Reaktion war in der vorletzten Woche im Fall von Bayer zu beobachten: Meldungen, dass der Leverkusener Konzern bis zu acht Milliarden Dollar angeboten habe, um die mehr als 18.000 Schadensersatzklagen im Zusammenhang mit dem Unkrautvernichter Glyphosat aus dem Weg zu räumen, honorierte der Kapitalmarkt mit dem stärksten Kursgewinn für Bayer seit Jahren.

Zwar hat die Aktie einen Teil der Gewinne wieder abgegeben. Doch unterm Strich hat sie sich gegenüber ihrem Jahrestief inzwischen um etwa ein Viertel erholt. Dessen ungeachtet beleuchtet der Vorgang einmal mehr das Dilemma, in das sich Bayer mit der Übernahme von Monsanto und deren Rechtsrisiken manövriert hat.

Die Bewertung des Konzerns wird selbst nach der Erholung weiter stark überschattet von der Prozesswelle um Glyphosat. Transaktionen wie der jetzt besiegelte Verkauf der Sparte Tiermedizin treten demgegenüber völlig in den Hintergrund.

Nachdem der Konzern in den bisherigen Prozessen bereits drei Niederlagen einstecken musste, schätzt der Kapitalmarkt die finanziellen Risiken als derart gravierend ein, dass selbst acht Milliarden Dollar für einen möglichen Vergleich mit den Gläubigern geradezu als Schnäppchen für Bayer betrachtet werden. 

Eine Einigung auf diesem Niveau, vermutet etwa Markus Mayer von der Baader Bank, würde den Bayer-Kurs binnen kurzer Zeit auf 90 Euro treiben und längerfristig wohl noch weiter nach oben heben. Noch ist völlig offen, ob Bayer die Klagewelle tatsächlich mit einem Vergleich bereinigen kann.

Hinter der Erwartung, dass eine halbwegs „preiswerte“ Einigung mit den US-Klägern die Bayer-Aktie beflügeln könnte, steckt indessen einige Logik – vor allem, wenn man sich die potenziellen Bewertungen für die drei Teilbereiche des Leverkusener Konzerns vor Augen führt. 

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An vorderster Stelle steht dabei die Pharmasparte mit zuletzt knapp 17 Milliarden Euro Umsatz, 5,6 Milliarden Euro bereinigtem Ebitda und 4,6 Milliarden Euro Ebit. Das Geschäft befindet sich derzeit in solider Verfassung und wächst mit knapp fünf Prozent in etwa branchenkonform.

Die Forschungs-Pipeline von Bayer gilt zwar bei vielen Analysten als zu schwach, um das Wachstum langfristig abzusichern. Doch zumindest vorläufig dürften die beiden Blockbuster Xarelto und Eylea die Sparte auf Expansionskurs halten. 

Zudem hat Bayer mit den Zulassungen für die beiden neuen Krebsmittel Darolutamid und Larotrectinib demonstriert, dass man in der Medikamentenentwicklung keineswegs mit völlig leeren Händen dasteht. Und die im nächsten Jahrzehnt anstehenden Patentabläufe bei Xarelto und Eylea dürften nicht ganz so heftig ins Kontor schlagen, da man mit beiden Produkten auf dem besonders umkämpften US-Markt nicht oder nur indirekt vertreten ist. 

Insofern kann man die Bayer-Pharmasparte zumindest mit den wachstumsschwächeren Vertretern der Branche wie Sanofi, Abbvie oder Pfizer vergleichen, die aktuell mit dem Drei- bis Vierfachen ihrer Umsätze und dem Acht- bis Zehnfachen des Ebitda bewertet werden. Selbst wenn man konservative Maßstäbe anlegt, lässt sich daraus für die Bayer-Pharmasparte ein Wert von um die 50 Milliarden Euro auf schuldenfreier Basis ableiten. 

Zweites Element ist die Consumer-Health-Sparte, in der Bayer sein Geschäft mit rezeptfreien Medikamenten wie Aspirin oder der Heilsalbe Bepanthen zusammengefasst hat. Sie kämpfte zuletzt zwar mit einigen Schwächen und starken Ertragseinbußen, erzielte 2018 aber immerhin noch mehr als fünf Milliarden Euro Umsatz und ein bereinigtes Ebit von 700 Millionen Euro. 

Als Vergleichsbeispiel ließe sich hier etwa das von Novartis und Glaxo-Smithkline (GSK) formierte Gemeinschaftsunternehmen im Bereich Consumer-Health heranziehen. Als Novartis seinen Minderheitsanteil an dem Joint Venture von 36,5 Prozent im vergangenen Jahr an den Mehrheitseigner GSK verkaufte, wurde dabei eine Bewertung von 3,5-mal Umsatz und 16-mal Ebit zugrunde gelegt.

Überträgt man das auf die Consumer-Sparte von Bayer, errechnen sich je nach Maßstab Bewertungen zwischen elf und mehr als 18 Milliarden Euro. Das heißt: Selbst unter konservativen Annahmen würde ein reinrassiger Gesundheitskonzern Bayer derzeit vermutlich mit mindestens 60 Milliarden Euro, womöglich sogar noch ein Stück höher bewertet. 

Agrosparte enttäuscht

Hinzu kommt die – durch Monsanto starke vergrößerte – Agrosparte Bayer Crop Science. Das Geschäft läuft momentan in der gesamten Branche enttäuschend, vor allem weil große Überschwemmungen in den USA die Nachfrage im wichtigen US-Markt stark gebremst haben.

Das trifft auch den Bayer-Konzern, der im ersten Halbjahr in der Agrosparte auf vergleichbarer und währungsbereinigter Basis knapp fünf Prozent Umsatzrückgang verbuchte, andererseits aber vom starken Dollar profitierte. Bayer hat die Prognosen trotz der Marktschwäche bisher nicht revidiert.

Die Sparte dürfte demnach auf etwa 19 Milliarden Euro Umsatz und 4,8 Milliarden Euro Ebitda zusteuern. Mittelfristig soll die Ebitda-Marge auf über 30 Prozent steigen. Klar ist indessen, dass Investoren den Agrosektor mit größerer Vorsicht betrachten, was sich etwa auch an der Bewertung des Bayer-Konkurrenten Corteva ablesen lässt, der nur mit 12-mal Ebitda gehandelt wird.

Selbst daraus jedoch lässt sich für Bayer Crop Science ein Wert von mindestens 60 Milliarden Euro ableiten und für den Gesamtkonzern damit ein Wert von um die 120 Milliarden Euro. Davon abzuziehen ist die Verschuldung. Sie bewegt sich aktuell zwar noch bei knapp 39 Milliarden Euro, wird durch den Verkauf der Tiermedizin und die weiteren Desinvestitionen aber auf weniger als 30 Milliarden Euro sinken.

Somit erfordert es keine große Fantasie, für Bayer eine Bewertung von 90 Milliarden Euro oder gut 90 Euro je Aktie auf Glyphosat-freier Basis zu errechnen. Daraus wiederum ergibt sich: Selbst nach der Kurserholung auf aktuell um 66 Euro unterstellt der Markt offenbar noch mindestens 30 Milliarden Euro an Belastungen aus den Glyphosat-Klagen.

Ähnliche Folgerungen lassen sich auch aus den Schätzungen von Analysten ableiten. Sie kalkulieren bisher im Schnitt mit etwa 15 Milliarden Euro an Kosten für einen Glyphosat-Vergleich. Trotzdem liegt das durchschnittliche Kursziel der Analysten laut Bloomberg bei 79 Euro je Aktie. Die Bayer-Aktie hätte demnach immer noch 20 Prozent Kurspotenzial, selbst wenn ein Vergleich gut doppelt so teuer würde wie jüngst spekuliert.

Mehr: Im Glyphosat-Prozess raten Investoren und Juristen Bayer zu einem Vergleich. Sie hoffen, dass der Aktienkurs des Unternehmens dann eine Aufholjagd starten könnte.

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